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一、 市場分析

1、 市場表現&特征

12月市(shi)場先抑(yi)后揚，寬幅震蕩，結構延續分化。歸因(yin)上(shang)，分(fen)子端：國內經濟預期(qi)不振，市場(chang)整體受壓制。分(fen)母端：美(mei)債(zhai)利(li)率延續(xu)下行，但(dan)國內風險偏好(hao)修復有限。

指(zhi)數上，12月寬(kuan)基指(zhi)數整體下跌，其中滬深300表(biao)現為(wei)-1.9%，全(quan)A指(zhi)數為-2.1%，創業板指為(wei)-1.6%，中證1000為-3.2%。風格上，12月市場普跌，風格并(bing)不突出，但小盤股跌幅(fu)相對(dui)(dui)較大。大類行業(ye)上，穩定板(ban)塊表現(xian)較好(hao)，消費板(ban)塊相對(dui)(dui)較差。其中(zhong)有色（+2.3%）、煤炭（+0.3%）、公用事(shi)業(ye)（+0.3%）、電力設備（+0.2%）、通信（+0.2%）表(biao)現居前(qian)；而(er)房(fang)地產（-6.4%）、商貿零(ling)售(shou)（-6.3%）、汽車(che)（-5.9%）、社會服務（-5.2%）、食(shi)品(pin)飲料（-5.0%）表現靠后。

2、 影響市場的關鍵因(yin)素及對應的分(fen)析

分子端：國內經濟預期不振，市場整體受壓制。

1）當前需求不足(zu)仍是核(he)心(xin)問題(ti)。10月以來國內(nei)經濟(ji)再(zai)次(ci)走弱，主(zhu)要表(biao)現為需求不足。首(shou)先，從制造(zao)業(ye)PMI來看，當前(qian)需求弱于生產，其(qi)中(zhong)新訂單(dan)10月以來回(hui)落1.8%至48.7%，新出口(kou)訂單回(hui)落2%至45.8%，而(er)生產依然維持在枯(ku)榮線(xian)以上最新為(wei)50.2%。其次，從通脹(zhang)來看，10-11月的通脹數據(ju)連(lian)續(xu)弱于(yu)預期，供給大于(yu)需求格局延續(xu)。11月CPI環比-0.5%，季節性的(de)11月均值在 0增長附(fu)近；11月PPI環比(bi)為-0.3%，同樣弱于季節性(xing)，過去十五年(nian)11月(yue)的環比(bi)均值為(wei)-0.1%。最后，中央經濟(ji)(ji)工作(zuo)會議也(ye)再次強調，當(dang)前(qian)有效需求不足是經濟(ji)(ji)的最大挑戰(zhan)。

2）經濟會議定調并非超(chao)出市場預(yu)期。中央(yang)對2024年的經濟工作定(ding)調雖然邊際趨(qu)向積極，但(dan)刺激(ji)經濟的信(xin)號并不多(duo)，市場(chang)信(xin)心依然不足。首先，整體(ti)定(ding)調方面(mian)，提出(chu)“明(ming)年要穩中求進、以進促(cu)穩、先立后破，多出(chu)有(you)利(li)于(yu)穩預期、穩增長、穩就業的政策。”其次，財政政策方面(mian)(mian)，提(ti)(ti)(ti)出(chu)“適度(du)加(jia)力，提(ti)(ti)(ti)質增效”。另外，貨幣政策方面(mian)(mian)，提(ti)(ti)(ti)出(chu)“靈(ling)活適度(du)、精準有(you)效，貨幣供應量同經(jing)濟增長和物價(jia)水平預期目標相匹配”。

分母端：美債利率延續下行，但國內風險偏好修復有限

1）12月海(hai)外(wai)延續寬(kuan)松交(jiao)易。前期美債利率下行主(zhu)因美國經濟數據邊(bian)際開始(shi)放緩(huan)，核心(xin)PCE指數下行加快，進入12月美(mei)債(zhai)利率下行得益于美(mei)聯儲(chu)釋(shi)放的寬松信(xin)號。在過去(qu)短短的2個月(yue)，美債(zhai)10年(nian)期利率(lv)下(xia)行幅度超過120bp，跌至3.8%左右。市場(chang)的(de)降息預期提前至明(ming)年(nian)1季度，全(quan)年降息(xi)的次數(shu)預期提升在5次左(zuo)右。

2）美聯儲近期(qi)的貨幣立場偏(pian)鴿。在近期的12月議息會(hui)議上，一(yi)是美(mei)聯儲(chu)認(ren)為通脹(zhang)(zhang)放緩已取得良好進(jin)展，并將(jiang)2023年(nian)的核心PCE通脹(zhang)(zhang)預測從3.7%下(xia)調至3.2%，2024年(nian)下(xia)調至2.4%。二是美(mei)聯儲(chu)官(guan)員(yuan)開始討論降(jiang)(jiang)息的條件(jian)，表示(shi)降(jiang)(jiang)息并不一(yi)定需要等到衰退，未來核心是跟蹤通脹(zhang)(zhang)放緩的預期。三是美(mei)聯儲(chu)點陣圖傳遞出(chu)明年(nian)基準(zhun)有3次降(jiang)(jiang)息。綜(zong)合來看，美(mei)聯儲(chu)已經宣告(gao)加(jia)息周期結束。

3）海外資產12月(yue)依然表(biao)現較好。受益于美(mei)債(zhai)利(li)率下行和美(mei)元走弱，海外資產仍延續反彈(dan)。在12月，MSCI全球上漲5%，標(biao)普500上漲4%，VIX指數持續下行至(zhi)低位。但A股表(biao)現(xian)依(yi)然落后，風險偏好并未(wei)隨海外(wai)出現(xian)明顯的修復，或(huo)受到分子端預(yu)期壓(ya)制。

二(er)、運作思路(lu)

本月市(shi)場延續(xu)弱勢，供給(gei)結構較好(hao)的(de)(de)上游資源(yuan)表現較好(hao)。市(shi)場低迷主(zhu)要源(yuan)自經濟預期的(de)(de)持續(xu)悲觀，最新公布的(de)(de)中(zhong)國(guo)12月官方制(zhi)造(zao)業(ye)PMI為49，預期49.5，前值49.4，反映出經(jing)濟活動繼續走弱，而(er)短(duan)期內政(zheng)策(ce)的刺激有限(xian)，地產行(xing)業(ye)的探底(di)(di)持續時間較長(chang)，雖然(ran)市場整體估值水平已經(jing)位于歷(li)史底(di)(di)部(bu)，但(dan)缺乏(fa)向上(shang)的動力，投資機(ji)會更多體現為局(ju)部(bu)和個股特征，持續性均不(bu)強。

本月的(de)操作主(zhu)要是為2024年(nian)進行布(bu)局，根據(ju)我們對歷(li)(li)史(shi)數據(ju)的測算(suan)，目(mu)前A股隱含的風險收益比處于(yu)歷(li)(li)史(shi)高(gao)位(wei)，意味著市場的估值(zhi)水平(ping)已經反映了大部分的悲(bei)觀預期。另外分子(zi)端有望在(zai)(zai)2024年(nian)企穩，PPI與全A的盈利趨勢擬合度較高(gao)，PPI已經在(zai)(zai)2023年(nian)中觸底開始回升(sheng)，2024年(nian)在(zai)(zai)中國(guo)經濟再平(ping)衡(heng)和(he)全球補庫周期的推動下(xia)，具(ju)備繼續修(xiu)復的動力(li)。

因(yin)此我(wo)們認為在(zai)目前的(de)(de)估(gu)值(zhi)水(shui)平下，繼續悲觀的(de)(de)勝(sheng)率已經不(bu)大，相反應該(gai)積極(ji)研究(jiu)和(he)配置供給結構較好，且符合未來數年經濟結構演變的(de)(de)行(xing)業。我(wo)們對組合的(de)(de)調整主要(yao)基(ji)于對2024年的基本判(pan)斷，即經(jing)濟逐步企穩，但房地產的拖累導致向上(shang)動力不足，因此供給結構較好(hao)，且需求(qiu)側邏輯較為順(shun)暢的行業值得(de)重點研(yan)究和配置。

具(ju)體而(er)言，第一(yi)，我們(men)對上游資源(yuan)(yuan)進(jin)行了重點(dian)配置，尤其是(shi)國(guo)際定價(jia)的(de)(de)(de)(de)大(da)宗(zong)商(shang)品。從(cong)供給(gei)側(ce)看，在(zai)實物資產長期(qi)欠(qian)投資、全球能(neng)源(yuan)(yuan)轉型政治正(zheng)確(que)下，大(da)宗(zong)商(shang)品的(de)(de)(de)(de)價(jia)格中樞上移。從(cong)需(xu)求側(ce)看，全球經(jing)濟分化加劇，發達(da)國(guo)家重建(jian)制(zhi)造業(ye)(ye)能(neng)力以及新(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)轉型都帶(dai)來資源(yuan)(yuan)品消(xiao)(xiao)費強度的(de)(de)(de)(de)提升(sheng)。另(ling)外美元(yuan)大(da)概率已(yi)經(jing)處于(yu)降(jiang)息周期(qi)，作為具(ju)備一(yi)定金融屬性的(de)(de)(de)(de)大(da)宗(zong)商(shang)品也(ye)將受益于(yu)美元(yuan)流(liu)動性的(de)(de)(de)(de)寬(kuan)松(song)。第二(er)，對于(yu)偏消(xiao)(xiao)費屬性的(de)(de)(de)(de)行業(ye)(ye)來說，醫藥在(zai)未來數年的(de)(de)(de)(de)邏(luo)輯要強于(yu)消(xiao)(xiao)費品。原因在(zai)于(yu)，一(yi)是(shi)當前中國(guo)人(ren)口(kou)問題(ti)形勢(shi)嚴峻。二(er)是(shi)未來老年人(ren)需(xu)求空間巨大(da)。三是(shi)高質量的(de)(de)(de)(de)供給(gei)依然(ran)不足。四是(shi)日(ri)本(ben)股市結構的(de)(de)(de)(de)經(jing)驗啟(qi)示。具(ju)體到A股的細分方向(xiang)上，我(wo)們更加關(guan)注創新藥(yao)、中藥(yao)及保健品(pin)、醫療服務、智(zhi)能(neng)穿護等方向(xiang)。第三，我(wo)們對2024年有望迎(ying)來業(ye)績改善的風(feng)電，化工新材料以及半導(dao)體行業(ye)也進(jin)(jin)行了部(bu)分配(pei)置，順周期行業(ye)需(xu)要根據經(jing)濟數據的恢(hui)復情況再進(jin)(jin)行評估。

A股持續處于(yu)(yu)弱勢，主要(yao)原因(yin)在(zai)于(yu)(yu)投(tou)資者(zhe)對經(jing)(jing)濟預期的(de)(de)極度悲觀(guan)，過去支撐經(jing)(jing)濟增長的(de)(de)地產(chan)行業(ye)陷入為(wei)(wei)期數年(nian)的(de)(de)調整(zheng)，而大部分制造(zao)業(ye)面臨(lin)產(chan)能過剩的(de)(de)問(wen)題，雖然市場(chang)估值處于(yu)(yu)歷史底部，但投(tou)資者(zhe)信心(xin)仍(reng)然缺乏(fa)，外(wai)資也呈(cheng)現凈流出(chu)的(de)(de)狀態。但我們認為(wei)(wei)市場(chang)的(de)(de)機會(hui)已經(jing)(jing)大于(yu)(yu)風險，那些(xie)受益于(yu)(yu)全球產(chan)業(ye)鏈重構、受益于(yu)(yu)中(zhong)國的(de)(de)老齡化、受益于(yu)(yu)供給側(ce)出(chu)清的(de)(de)一些(xie)行業(ye)已經(jing)(jing)具備較高的(de)(de)性價比。

三(san)、 投資展望

市(shi)場對中國資產計入(ru)了非(fei)常悲觀的(de)預期。

1）市場經歷了深(shen)度的調整。自2021年2月(yue)高點以來，滬深300和創業板(ban)指(zhi)(zhi)(zhi)累(lei)計下(xia)跌(die)接近40%，離岸指(zhi)(zhi)(zhi)數中，中概(gai)金龍指(zhi)(zhi)(zhi)數和恒生(sheng)科技指(zhi)(zhi)(zhi)數累(lei)計下(xia)跌(die)均超過60%，MSCI中國累(lei)計下(xia)跌(die)超過50%。

2）當前估值處于歷史低位。從絕對估值看，以上指數10年維度的PB和(he)PE分位數在0-15%之間。從(cong)相對估值看，全(quan)球(qiu)范圍內，MSCI中國相對新興市場折(zhe)價(jia)超過20%，相對全(quan)球(qiu)折(zhe)價(jia)超過40%。

3）A股風險溢價(jia)處于高位(wei)。截至2023年(nian)12月，A股整體的ERP處于歷史高位(wei)，分(fen)位(wei)數(shu)為85%，這意味著市場情緒低迷，未來(lai)估值具(ju)備較(jiao)大的修復空(kong)間。

4）今年大(da)幅跑輸(shu)海(hai)外股市。2023年(nian)全球股市普(pu)漲(zhang)，MSCI全球上漲(zhang)超(chao)20%，接(jie)近2021年(nian)的高點，而MSCI中國(guo)年(nian)內(nei)卻下跌約(yue)17%。

市場隱含的風險(xian)收益比處于歷史高位。

1）市(shi)場向(xiang)下(xia)風險(xian)相對較小。①當前(qian)(qian)(qian)市場(chang)過度擔(dan)憂中國長期(qi)經(jing)濟(ji)問題。近期(qi)市場(chang)經(jing)常拿日本(ben)股市1990-2000期(qi)間的表現(xian)作(zuo)為研究參考(kao)，但是通過對比(bi)，不難(nan)發現(xian)兩者(zhe)估(gu)值存在(zai)較(jiao)大差(cha)異，目前(qian)(qian)(qian)中國股市估(gu)值處(chu)于歷(li)史低位(wei)，而當年日本(ben)股市估(gu)值處(chu)于歷(li)史高位(wei)。②市場(chang)當前(qian)(qian)(qian)隱含的回報率較(jiao)高。歷(li)史數據顯(xian)示(shi)，當前(qian)(qian)(qian)估(gu)值對應未(wei)來(lai)1年持(chi)有收益率的均值在(zai)15%左右。

2）市場向上(shang)修復(fu)具有動力。①分子端有望企(qi)穩。PPI與全(quan)A的(de)(de)(de)盈(ying)利(li)趨勢擬合(he)度較高，PPI已經在2023年(nian)(nian)中觸底(di)開始(shi)回升(sheng)，2024年(nian)(nian)在中國經濟再平衡和全(quan)球補(bu)庫周期的(de)(de)(de)推(tui)動下(xia)，具備繼續(xu)修復(fu)的(de)(de)(de)動力(li)。②分母端壓力(li)緩減(jian)。首先，中國M1歷史上(shang)與全(quan)A的(de)(de)(de)估(gu)值(zhi)呈現正相關，而(er)(er)M1代(dai)表了經濟的(de)(de)(de)活(huo)力(li)和信用(yong)的(de)(de)(de)預(yu)期。2023年(nian)(nian)11月M1觸及(ji)歷史低(di)位，增速僅為1.3%。展望2024年(nian)(nian)，在低(di)基(ji)數、寬財政和穩地(di)產(chan)的(de)(de)(de)背景下(xia)，M1具備回升(sheng)空間(jian)，進(jin)而(er)(er)提升(sheng)A股估(gu)值(zhi)。其(qi)次，中美(mei)利(li)差大幅收窄也會(hui)對A股的(de)(de)(de)估(gu)值(zhi)起到修復(fu)的(de)(de)(de)作用(yong)，而(er)(er)當下(xia)A股卻(que)與美(mei)債利(li)率(lv)、中美(mei)利(li)差和人民(min)幣匯率(lv)出現了罕見的(de)(de)(de)背離，未來(lai)逐步收斂(lian)是(shi)大概率(lv)的(de)(de)(de)。

3）中美利(li)差大(da)幅收窄(zhai)也會對A股的估值起到(dao)修復的作用(yong)。而當下(xia)A股卻與美債利率(lv)(lv)、中美利差(cha)和(he)人民幣匯率(lv)(lv)出現了罕見(jian)的(de)背離，未來逐步收斂(lian)是大概率(lv)(lv)的(de)。

綜(zong)上，在目前(qian)市場估值水平處于(yu)歷史底(di)部的(de)時(shi)候，我們應該積極把握中長期(qi)確定性(xing)的(de)投資(zi)(zi)趨(qu)勢：一(yi)是全球(qiu)產業鏈在重(zhong)構中，尋找出(chu)海具備優勢的(de)方(fang)向；二是國內老齡(ling)化加劇，挖(wa)掘(jue)創新能力突出(chu)的(de)方(fang)向；三是國內供給(gei)側出(chu)清，優選需求存在改善的(de)方(fang)向。具體方(fang)向，我們看好上游資(zi)(zi)源，醫藥，化工新材料以及科技創新類行業的(de)投資(zi)(zi)機(ji)會。