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11月市場(chang)先揚后抑，維持震蕩，結構延(yan)續分化。歸因(yin)上，分母端(duan)：近期美債利率下行，全球風險偏好延(yan)續修(xiu)復(fu)。分子(zi)端(duan)：國內經濟(ji)疲軟依然(ran)困擾(rao)市場(chang)。

指數(shu)上，11月寬基指數(shu)漲跌(die)互(hu)現(xian)(xian)，其(qi)中(zhong)滬深(shen)300表現(xian)(xian)為(wei)(wei)(wei)-2.1%，全A指數(shu)為(wei)(wei)(wei)+0.4%，創業(ye)板指為(wei)(wei)(wei)-2.3%，中(zhong)證1000為(wei)(wei)(wei)1.9%。風格上，11月成長、小盤(pan)風格表現(xian)(xian)相對突(tu)出(chu)。大類(lei)行業(ye)上，消(xiao)費表現(xian)(xian)較好，金(jin)融表現(xian)(xian)相對較差。其(qi)中(zhong)煤(mei)炭（+7.1%）、傳媒（+6.0%）、社會服務（+5.6%）、機械設備（+4.4%）、醫藥生物（+2.9%）表現(xian)(xian)居前；而建筑材料（-4.4%）、電力設備（-4.3%）、非銀金(jin)融（-3.4%）、有色金(jin)屬(shu)（-3.3%）、美容護理(li)（-3.0%）表現靠后。

2、 影(ying)響(xiang)市場的(de)關鍵因(yin)素(su)及對應的(de)分析

分母端：近(jin)期美債利率下(xia)行，全球風險偏好延續修(xiu)復。

1）11月美(mei)債10年期利率下(xia)行(xing)51個bp，延續了10月中以來的下(xia)行(xing)趨勢(shi)。

本輪美(mei)債利率下行的主驅動來自于(yu)美(mei)國(guo)經(jing)濟(ji)數(shu)據(ju)。近期美國經(jing)濟數據出(chu)現多個維(wei)度的走(zou)弱。一是就業降溫，10月非農新增就業約為15萬，不及市場預期，且(qie)明顯低(di)于2023年以來(lai)的均值29萬。二是美國(guo)制造業PMI連(lian)續放緩，10月結束了(le)3個月的上行，從49%大幅下(xia)行至46.7%。三是消費者信心指(zhi)數也(ye)連(lian)續走低(di)，過(guo)去兩個(ge)月從67.9%大(da)幅下行至61.3%。四是通(tong)脹數據同(tong)樣(yang)不及預(yu)期，10月核(he)心通(tong)脹中，核(he)心服務較(jiao)弱，房(fang)租放緩明(ming)顯，與此同(tong)時(shi)10月以來油價的大幅下行同(tong)樣(yang)壓低(di)了市(shi)場的通(tong)脹預(yu)期。

2）市場交(jiao)易寬松預(yu)期，對全(quan)球風險資產形成支(zhi)撐。

截至12月(yue)初，市場預期美(mei)聯儲(chu)將在(zai)2024年(nian)(nian)3月(yue)開(kai)啟降(jiang)(jiang)息，且預期2024年(nian)(nian)存(cun)在(zai)5次降(jiang)(jiang)息的可能。受寬松(song)交易支撐(cheng)，11月(yue)全(quan)球股(gu)市(shi)大幅上(shang)漲(zhang)，其(qi)(qi)中美(mei)股(gu)反彈(dan)強勢(shi)，納指、標普500分別上(shang)漲(zhang)11%和9%，其(qi)(qi)他市(shi)場同(tong)樣不弱，MSCI歐洲和新興分別上(shang)漲(zhang)10%和8%。而(er)A股分母端(duan)修復明(ming)顯(xian)落后，或(huo)主要受到國內(nei)經(jing)濟預期的壓制。

分子端(duan)：國內(nei)經濟疲軟依然困擾市場。

1）10月以來的經濟(ji)數據相對疲軟，再次出現回落。

一(yi)是(shi)制(zhi)造業PMI連續兩個月低于預期(qi)，回(hui)落(luo)(luo)至(zhi)49.4%，結束了自5月觸底連續回(hui)升的勢(shi)頭。雖然(ran)(ran)環比(bi)走(zou)弱具(ju)有季節性(xing)因素，但回(hui)落(luo)(luo)幅(fu)(fu)度依(yi)然(ran)(ran)較大(da)(da)，經(jing)濟仍需鞏固(gu)。二是(shi)通(tong)脹依(yi)然(ran)(ran)低迷，10月PPI同比(bi)回(hui)落(luo)(luo)0.1pct至(zhi)-2.6%，CPI同比(bi)回(hui)落(luo)(luo)0.2pct至(zhi)-0.2%，核心CPI也(ye)再次走(zou)弱，回(hui)落(luo)(luo)0.2pct至(zhi)0.6%，指(zhi)(zhi)向當(dang)前經(jing)濟景氣度較低。三是(shi)地(di)產仍在(zai)惡化，10月銷售面(mian)積、投資(zi)完成額同比(bi)均較前值變化不大(da)(da)，跌幅(fu)(fu)在(zai)10%左(zuo)右(you)，而新開工(gong)、施工(gong)同比(bi)增速均出現跌幅(fu)(fu)擴大(da)(da)，這指(zhi)(zhi)向后續投資(zi)仍受到較大(da)(da)的拖累，地(di)產當(dang)前的問題暴露(lu)依(yi)然(ran)(ran)對市場(chang)情緒和經(jing)濟前景影響較大(da)(da)。四(si)是(shi)10月居(ju)民融(rong)資(zi)依(yi)然(ran)(ran)低迷，整(zheng)體居(ju)民信貸凈(jing)減(jian)少346億(yi)元(yuan)，其(qi)中短貸凈(jing)減(jian)少1053億(yi)元(yuan)，中長期(qi)貸凈(jing)增707億(yi)元(yuan)。

2）近期(qi)經濟回(hui)落反映(ying)出(chu)仍(reng)需政(zheng)策加大支持力(li)度。

回顧2023年經(jing)濟(ji)運(yun)行，年初(chu)脈(mo)沖后回落，底部確認是(shi)在5月，6-9月經(jing)濟(ji)主(zhu)要依靠內生(sheng)性(xing)修(xiu)復(fu)，而9月是(shi)經(jing)濟(ji)內生(sheng)性(xing)的(de)(de)高點，10月再次出現回落，與此同時我們也看到10月外生(sheng)性(xing)政策(ce)開始有所(suo)發力(li)，一是(shi)擴(kuo)張性(xing)的(de)(de)財(cai)政支持，超(chao)預期(qi)發行特別國債1萬億(yi)，二(er)是(shi)修(xiu)復(fu)性(xing)的(de)(de)結構政策(ce)，存量按揭貸款利率下調、地方再融資債券發行等(deng)，后續(xu)經(jing)濟(ji)預計(ji)回落空間(jian)并不大，但修(xiu)復(fu)空間(jian)需要政策(ce)持續(xu)呵護。

二、運作思(si)路

本月市(shi)場繼續偏弱運(yun)行，風格間分化(hua)較大(da)，微盤股表現(xian)較好(hao)，而(er)與經(jing)濟相關性較高的滬深300繼續下跌，反映出投資者對(dui)中國經(jing)濟的恢復缺乏信心。

11月的(de)宏觀數據有所回落，尤其是市場關(guan)心的(de)地產數據繼(ji)續探底，加(jia)劇(ju)了市場對(dui)明年(nian)地產行業(ye)繼(ji)續拖(tuo)累(lei)GDP的(de)擔憂，但我們(men)認為地產行業(ye)對(dui)經濟的(de)負面沖擊最大(da)的(de)時(shi)期已經過(guo)去，從邊際上看未(wei)來三年(nian)這(zhe)一拖(tuo)累(lei)效應逐(zhu)年(nian)遞(di)減，而新(xin)動能、新(xin)產業(ye)的(de)逐(zhu)漸發展能夠逐(zhu)漸托住(zhu)中國經濟的(de)穩健增(zeng)長(chang)，因(yin)此(ci)我們(men)并不會過(guo)于關(guan)注(zhu)房地產領域的(de)負面信息，而將投資機會的(de)挖(wa)掘更多放(fang)在新(xin)的(de)增(zeng)長(chang)動能領域。

本(ben)月海(hai)外主要(yao)資本(ben)市(shi)(shi)場已經在交(jiao)易美(mei)聯儲明年降息的(de)預(yu)(yu)期，2年期和(he)10年期美(mei)債(zhai)收益率也逐(zhu)漸回落，但(dan)A股(gu)和(he)港股(gu)并未做出積(ji)極反應(ying)，我(wo)(wo)們認為(wei)主要(yao)還(huan)是投(tou)資者對(dui)“內因”的(de)過度悲(bei)觀，這需(xu)要(yao)時間和(he)現實數據來逐(zhu)步扭轉這些(xie)悲(bei)觀預(yu)(yu)期，從估值來看，考慮(lv)到美(mei)債(zhai)收益率的(de)下降，A股(gu)的(de)投(tou)資吸引(yin)力進(jin)一步增(zeng)加，考慮(lv)到明年許多優(you)質公司大概率都能(neng)保持穩健(jian)的(de)增(zeng)長，我(wo)(wo)們也在市(shi)(shi)場下跌的(de)過程中積(ji)極布(bu)局和(he)增(zeng)持。

目前(qian)我(wo)們的(de)(de)(de)(de)組合配置(zhi)(zhi)上較(jiao)為均衡，總(zong)體(ti)上遵(zun)循估值低+預(yu)期低的(de)(de)(de)(de)原則挑選(xuan)優質(zhi)(zhi)公司(si)(si)，另外對(dui)AI等新興產業也(ye)在密切跟蹤，如果海外出(chu)現(xian)爆(bao)款應用，則該(gai)領(ling)域的(de)(de)(de)(de)相(xiang)關公司(si)(si)也(ye)將(jiang)迎(ying)來大的(de)(de)(de)(de)投資(zi)機會。考慮到市場已(yi)經(jing)(jing)對(dui)明年(nian)的(de)(de)(de)(de)經(jing)(jing)濟(ji)較(jiao)為悲觀，順周期類資(zi)產已(yi)經(jing)(jing)跌(die)至極低估值，對(dui)其中的(de)(de)(de)(de)優質(zhi)(zhi)公司(si)(si)我(wo)們還是保持了一(yi)定程(cheng)度的(de)(de)(de)(de)配置(zhi)(zhi)。12月的(de)(de)(de)(de)經(jing)(jing)濟(ji)工作會議預(yu)計會有較(jiao)為積極的(de)(de)(de)(de)表態，屆時(shi)有望(wang)部(bu)分扭(niu)轉市場的(de)(de)(de)(de)悲觀預(yu)期。此外對(dui)于(yu)明年(nian)有望(wang)迎(ying)來業績反轉的(de)(de)(de)(de)成長行業，我(wo)們也(ye)在增加(jia)配置(zhi)(zhi)，如風電和部(bu)分化工新材料(liao)，以(yi)及前(qian)期跌(die)幅較(jiao)大的(de)(de)(de)(de)中藥行業。

對于港股(gu)的(de)投(tou)(tou)資(zi)機會，我們認為需要海外投(tou)(tou)資(zi)者對明年中(zhong)國經濟有一(yi)個較為積(ji)極的(de)預(yu)期，如果只是因為美(mei)債收益率下降，而(er)基本面沒(mei)有改善的(de)判斷，港股(gu)也很難出現(xian)趨勢性機會，因此需要密切跟(gen)蹤中(zhong)央(yang)經濟工作(zuo)會議的(de)具(ju)體表述再評估對港股(gu)的(de)投(tou)(tou)資(zi)策略(lve)。

A股(gu)和(he)港股(gu)表現繼續大幅落后于(yu)海(hai)外主要(yao)(yao)資(zi)(zi)本市場，主要(yao)(yao)受困(kun)于(yu)分子端(duan)，地產作為長周期行(xing)業(ye)一(yi)旦開始(shi)下滑，很難在幾年內扭(niu)轉頹(tui)勢(shi)，對于(yu)可以(yi)自由流(liu)動的國際化(hua)資(zi)(zi)金來說(shuo)，選擇隱患少的國家是一(yi)個正常的操作，這(zhe)也是無論國內推出什么積極的政策，北(bei)上資(zi)(zi)金始(shi)終在流(liu)出的原因(yin)，而這(zhe)一(yi)情(qing)況也需要(yao)(yao)時間去觀察和(he)化(hua)解。

三、投資(zi)展望

當(dang)前市(shi)場隱含了哪些預期？

1）市場(chang)對(dui)于(yu)中(zhong)國經(jing)濟前景非常悲觀。

表(biao)現在兩個方面，一是中國(guo)股(gu)(gu)市經歷(li)深度調(diao)整(zheng)，估值回落至歷(li)史底(di)部(bu)。2021年(nian)以來(lai)，滬深300和創業板指(zhi)累(lei)計下跌分(fen)(fen)(fen)別為32%和37%，離岸中概金龍指(zhi)數、恒生(sheng)科(ke)技(ji)、MSCI中國(guo)累(lei)計下跌為58%、53%和47%；二是中國(guo)股(gu)(gu)市相對(dui)全球(qiu)(qiu)股(gu)(gu)市存(cun)在明顯折價(jia)(jia)，風險溢價(jia)(jia)也處于歷(li)史高位(wei)。MSCI中國(guo)相對(dui)新興市場折價(jia)(jia)19%，相對(dui)全球(qiu)(qiu)折價(jia)(jia)36%。而A股(gu)(gu)寬(kuan)基指(zhi)數過去10年(nian)的估值分(fen)(fen)(fen)位(wei)數，PB分(fen)(fen)(fen)位(wei)數大(da)部(bu)分(fen)(fen)(fen)低(di)于10%，PE分(fen)(fen)(fen)位(wei)數大(da)部(bu)分(fen)(fen)(fen)處于30%以下。

對于中國經(jing)濟的擔憂有短(duan)有長。短期擔憂(you)點(dian)集中在，①地(di)產(chan)行業(ye)仍處于探(tan)底(di)過(guo)程(cheng)中；②居民資產(chan)負(fu)債(zhai)表承壓，消費者信(xin)心不(bu)足；③民營企業(ye)投資低迷；④對政策力度(du)和(he)信(xin)心持懷疑態度(du)。對于長期擔憂(you)點(dian)表現在：①人口(kou)老齡(ling)化問(wen)題凸顯；②資產(chan)負(fu)債(zhai)表面(mian)(mian)臨(lin)收縮；③地(di)產(chan)泡沫破滅；④外(wai)部面(mian)(mian)臨(lin)嚴峻(jun)的挑戰。

2）市場對于海(hai)外環境預期轉向樂觀(guan)。

一(yi)是(shi)美股充滿了樂(le)觀的情(qing)緒，估(gu)值(zhi)出現罕(han)見(jian)的逆勢(shi)擴張(zhang)；一(yi)方面2023年美股的估(gu)值(zhi)與美債(zhai)利率出現罕(han)見(jian)的背(bei)離(li)，另一(yi)方面近期(qi)又跟隨美債(zhai)利率回落而大幅反(fan)彈。二是(shi)美股估(gu)值(zhi)反(fan)彈至歷(li)(li)史(shi)高位，隱含(han)收益預期(qi)顯著(zhu)降低。目前標普500估(gu)值(zhi)處(chu)于(yu)歷(li)(li)史(shi)83%分(fen)位，2024年EPS預期(qi)增長5%，隱含(han)收益預期(qi)處(chu)于(yu)歷(li)(li)史(shi)低位。

對于(yu)海外環境，市(shi)場預(yu)期(qi)較多(duo)，一方面認(ren)(ren)為(wei)美國經濟有望軟著(zhu)陸(lu)，另一方面認(ren)(ren)為(wei)美聯(lian)儲(chu)有望提(ti)前降息。一(yi)是從(cong)7月以(yi)來(lai)(lai)，越(yue)(yue)(yue)來(lai)(lai)越(yue)(yue)(yue)多的(de)投資(zi)(zi)者(zhe)認為(wei)(wei)美(mei)國經(jing)濟會軟著陸，對(dui)應(ying)衰退(tui)預期(qi)出現持(chi)續(xu)的(de)下降(jiang)，最(zui)新(xin)概率已經(jing)低(di)于50%，而年初(chu)最(zui)高在70%以(yi)上。二是越(yue)(yue)(yue)來(lai)(lai)越(yue)(yue)(yue)多的(de)投資(zi)(zi)者(zhe)認為(wei)(wei)美(mei)國核心通脹會持(chi)續(xu)下行(xing)，且當核心PCE靠近美(mei)聯儲的(de)目標(biao)2.5%時(shi)，有望開啟降(jiang)息(xi)，進(jin)而美(mei)債(zhai)有望打開下行(xing)空間，這個時(shi)點(dian)已經(jing)提前(qian)至2024年Q1。

未來(lai)重(zhong)點(dian)關(guan)注哪些宏觀變化？

1）中國經濟再次企穩修復的(de)可能性。

今(jin)年中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)經濟疲軟的背(bei)后(hou)原(yuan)因(yin)有(you)三：一是市(shi)場(chang)對于疫后(hou)開放期望(wang)過高，實際上居民疤痕效應突出(chu)(chu)(chu)，二是中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)地產仍未走(zou)出(chu)(chu)(chu)危機，三是中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)財政力度(du)出(chu)(chu)(chu)現(xian)階段收(shou)縮。

展(zhan)望2024年，經(jing)濟的關鍵點或許來自兩點。一(yi)(yi)是(shi)地(di)(di)產(chan)行業預期(qi)能否(fou)企穩。自2021年高(gao)點以(yi)來，新房(fang)銷(xiao)售已(yi)經下(xia)滑超(chao)40%，新開(kai)工下(xia)滑超(chao)65%，投(tou)資目(mu)前下(xia)滑約(yue)20%，竣工目(mu)前仍在增長，所以(yi)，2024年銷(xiao)售和(he)新開(kai)工存(cun)在企穩的(de)(de)概率(lv)，但投(tou)資和(he)竣工大概率(lv)仍會下(xia)滑。預計2024年地(di)(di)產(chan)政策依(yi)然有望(wang)對沖，例如(ru)三大工程及需求(qiu)側繼續放松，我(wo)們認為從(cong)對GDP的(de)(de)影(ying)響(xiang)來看，負面沖擊有望(wang)逐步(bu)減少。二(er)是(shi)廣義(yi)財政能否(fou)擴張(zhang)。日(ri)美房(fang)地(di)(di)產(chan)下(xia)行期(qi)的(de)(de)經驗顯(xian)示，后續中國(guo)居民和(he)企業存(cun)在去杠桿壓力，而政府(fu)需要大幅加杠桿來對沖。我(wo)國(guo)的(de)(de)政府(fu)債(zhai)(zhai)務整體并不高(gao)，但結構卻存(cun)在錯配，中央(yang)政府(fu)占(zhan)比20%過(guo)低，地(di)(di)方政府(fu)整體較高(gao)，其(qi)中顯(xian)性31%，隱(yin)性約(yue)55%。所以(yi)，未來中央(yang)政府(fu)有加杠桿空間，地(di)(di)方政府(fu)要積極化債(zhai)(zhai)，2023年10月以(yi)來財政思(si)路進一(yi)(yi)步(bu)清(qing)晰(xi)，一(yi)(yi)是(shi)超(chao)預期(qi)增發一(yi)(yi)萬億國(guo)債(zhai)(zhai)，二(er)是(shi)化債(zhai)(zhai)規模接近1.1萬億。按當前的(de)(de)財政思(si)路，2024年財政擴張(zhang)有望(wang)提升。

2）美國經濟能否繼(ji)續(xu)保持一枝獨(du)秀(xiu)。

今年美國(guo)經濟(ji)韌性的背后原因有(you)四：一是居民債(zhai)務壓力小，杠桿率低、存量債(zhai)務利息低；二是財(cai)政政策(ce)超出預期，加(jia)快(kuai)制造業(ye)(ye)回流和企(qi)業(ye)(ye)補(bu)貼(tie)；三是勞動(dong)力緊缺，供給持續修(xiu)復(fu)，居民工資(zi)及收入增速(su)維持高位；四是房價、美股輪番上漲，居民財(cai)富效(xiao)應突出。

展望2024年，美國經濟核心關注兩(liang)點。一是(shi)財(cai)政收(shou)縮的力度。2023年美(mei)國財(cai)政超預(yu)(yu)期擴張，美(mei)國聯邦政府赤字總額達到(dao)2.37萬(wan)億美(mei)元(yuan)，2022年僅為1.38萬(wan)億美(mei)元(yuan)，抵消了部分貨(huo)幣緊縮效(xiao)應。對(dui)于(yu)2024年赤字規模目前(qian)(qian)市(shi)場(chang)預(yu)(yu)期有(you)所下降，大(da)約降至1.66萬(wan)億美(mei)元(yuan)，主因(yin)大(da)選(xuan)年擴張較(jiao)難。二是(shi)居民消費回落幅(fu)度。美(mei)國當(dang)前(qian)(qian)勞動(dong)(dong)力市(shi)場(chang)依(yi)然較(jiao)為健(jian)康，一方面勞動(dong)(dong)力需(xu)求(qiu)仍(reng)有(you)很強的韌性(xing)，職位(wei)空缺率處于(yu)相對(dui)高(gao)(gao)位(wei)，另一方面勞動(dong)(dong)力參與率仍(reng)未達到(dao)疫(yi)情(qing)前(qian)(qian)水(shui)平，年輕人就(jiu)業非常(chang)好，薪資增(zeng)速仍(reng)高(gao)(gao)于(yu)疫(yi)情(qing)前(qian)(qian)水(shui)平，對(dui)消費形成支(zhi)撐(cheng)。但是(shi)，近幾個(ge)月(yue)出現持(chi)續的降溫(wen)，薪資增(zeng)速也在明顯(xian)回落。

基(ji)于以上的分析，對于2024年的市場我(wo)們一些基(ji)礎判斷：

1）海(hai)外環(huan)境在逐步轉(zhuan)好(hao)，A股(gu)未(wei)來估值具(ju)備一定的修復空間(jian)。

當然(ran)(ran)我們對于(yu)海(hai)外的(de)利好依(yi)然(ran)(ran)不能寄予厚望(wang)，一(yi)是當前(qian)高通脹和(he)高利率的(de)背景下(xia)，美(mei)國(guo)經(jing)(jing)濟和(he)寬松交(jiao)易(yi)(yi)依(yi)然(ran)(ran)存在較大的(de)不確定(ding)性，且市(shi)場依(yi)然(ran)(ran)在提前(qian)博弈和(he)對抗美(mei)聯儲的(de)指引，過去兩年的(de)經(jing)(jing)驗(yan)告訴我們容易(yi)(yi)出現回擺(bai)。二是近期中(zhong)國(guo)資產反彈大幅落后于(yu)海(hai)外市(shi)場，再次說明當前(qian)A股疲軟的(de)核心集(ji)中(zhong)在內因(yin)，也就是中(zhong)國(guo)經(jing)(jing)濟趨勢(shi)。

2）隨著中國經濟(ji)的修復，A股(gu)2024年預計將易漲難跌。

一是(shi)當前(qian)市(shi)(shi)場隱含的中(zhong)國(guo)經濟(ji)預期太過(guo)悲觀，市(shi)(shi)場過(guo)度擔憂中(zhong)國(guo)經濟(ji)日本(ben)化，但A股(gu)估(gu)值與(yu)日本(ben)當年存(cun)在較大差異，當前(qian)中(zhong)國(guo)股(gu)市(shi)(shi)明(ming)顯低估(gu)，隱含回(hui)報率其實(shi)較高。二是(shi)當前(qian)國(guo)內M1和(he)PPI均處于底部，隨著財政擴張(zhang)和(he)地產跌(die)幅收窄，經濟(ji)企穩修(xiu)復會帶來M1和(he)PPI上行(xing)，進而支撐(cheng)A股(gu)，只不過(guo)修(xiu)復空(kong)間取(qu)決于財政力度和(he)地產政策，但方(fang)向(xiang)較為確定。