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1月市(shi)(shi)場開(kai)年不利，單邊下(xia)跌。歸(gui)因上，分子(zi)端(duan)：經濟運行依然偏弱，市(shi)(shi)場信(xin)心不足。分母端(duan)：市(shi)(shi)場資金面(mian)承壓，尾部風險被放大。

指(zhi)數上，1月寬基指(zhi)數跌(die)幅均(jun)較(jiao)深，其(qi)中滬深300表現(xian)為-6.3%，中證全指(zhi)為-12.6%，創業(ye)板(ban)指(zhi)為-16.8%，中證1000為-18.7%，其(qi)中中證全指(zhi)跌(die)幅創2016年1月以來新(xin)高(gao)。風(feng)格上，1月大盤(pan)股(gu)相對占優，小(xiao)盤(pan)跌(die)幅非常深。大類行業(ye)上，穩(wen)定和金融板(ban)塊表現(xian)突(tu)出，成長(chang)板(ban)塊表現(xian)較(jiao)差(cha)。其(qi)中煤(mei)炭（+6.7%）、銀行（+6.2%）、公用事業(ye)（-1.0%）、石油(you)石化(hua)（-1.2%）、家用電器(qi)（-2.0%）表現(xian)居前(qian)；而電子（-23.9%）、計算機(ji)（-23.7%）、國防(fang)軍(jun)工（-20.5%）、醫藥(yao)生物（-18.6%）、機(ji)械設備（-17.9%）表現(xian)靠后。

2、 影(ying)響市(shi)場的關鍵因素及對應的分析

分子(zi)端(duan)：經濟運行(xing)依然偏弱，市場信心不足。

2023年四季(ji)度以(yi)來經(jing)濟數據低位運行(xing)。2023年四季度GDP同(tong)比5.2%、預(yu)期(qi)5.4%，全年5.2%、預(yu)期(qi)5.3%，均略微低于(yu)市場(chang)預(yu)期(qi)。12月以來的數(shu)據延續(xu)分(fen)化，低位運行的特征，其(qi)中基建、制(zhi)造(zao)業(ye)(ye)(ye)、工業(ye)(ye)(ye)生產(chan)好于(yu)預(yu)期(qi)且(qie)邊際(ji)抬升(sheng)，而地(di)產(chan)、消費、服(fu)務弱于(yu)預(yu)期(qi)且(qie)邊際(ji)疲軟。首(shou)先，基建投資大幅回(hui)升(sheng)，或受(shou)益于(yu)萬(wan)億特別(bie)國債的陸續(xu)落地(di)，制(zhi)造(zao)業(ye)(ye)(ye)的投資小幅回(hui)升(sheng)主因新興產(chan)業(ye)(ye)(ye)延續(xu)高增，生產(chan)的恢復(fu)明顯強(qiang)于(yu)需求對應外需有所企穩和補(bu)庫的增加(jia)(jia)。其(qi)次，地(di)產(chan)部門仍未(wei)見好轉，銷售、投資仍在下行。消費和服(fu)務整體(ti)低迷，居民(min)收入回(hui)落、消費意愿下降和債務壓力加(jia)(jia)重或是(shi)主因。

分母端：市場(chang)資金面承壓，尾部風險被放大。

市場尾部風險被悲(bei)觀情(qing)緒放大。市場(chang)的(de)(de)尾部風(feng)(feng)險(xian)往往來自(zi)兩個方面，一是投資者心理防線被最后擊穿且放大，二是負(fu)面情緒具有反身性，會一定(ding)程度上(shang)反噬本(ben)已脆(cui)弱的(de)(de)基本(ben)面預(yu)期上(shang)。本(ben)輪引(yin)發市場(chang)劇烈下跌的(de)(de)擔憂因素主要來自(zi)資金端(duan)：一是雪球產(chan)品的(de)(de)連鎖反應，二是融資余額(e)的(de)(de)潛(qian)在拋壓，三是股(gu)權質押的(de)(de)平倉(cang)風(feng)(feng)險(xian)，四是機構(gou)重倉(cang)股(gu)的(de)(de)踩(cai)踏(ta)。

二、運(yun)作思路

本(ben)月市(shi)場跌(die)幅較大，經(jing)濟預期(qi)繼續走弱，市(shi)場結構性問(wen)題(ti)依(yi)然(ran)突出，即有限的(de)(de)增(zeng)量資(zi)(zi)金更多(duo)關注的(de)(de)是低估值板(ban)塊，而(er)成長性行業(ye)資(zi)(zi)金持續流出，疊加(jia)雪球和融(rong)資(zi)(zi)盤的(de)(de)影響，市(shi)場加(jia)速下(xia)跌(die)。目前市(shi)場的(de)(de)主要矛盾在于資(zi)(zi)金端，反應在股價(jia)上就是市(shi)場定價(jia)機制暫時失效，結合本(ben)月的(de)(de)消(xiao)化，我們預計資(zi)(zi)金層面(mian)的(de)(de)拋壓已(yi)經(jing)逐(zhu)步緩解，一些(xie)基本(ben)面(mian)改(gai)善且股價(jia)超跌(die)的(de)(de)公司已(yi)經(jing)具(ju)備(bei)投資(zi)(zi)機會。

我們(men)從去(qu)年(nian)年(nian)底開始增加了(le)上游資(zi)源(yuan)和(he)公(gong)用事(shi)業行業的(de)配置比(bi)例(li)，主要邏(luo)輯在于(yu)實物(wu)資(zi)產長期(qi)欠(qian)投資(zi)、全球(qiu)能源(yuan)轉型(xing)政治(zhi)正確下，大宗商(shang)品的(de)價格中樞上移。另外電力(li)(li)等公(gong)用事(shi)業行業經過(guo)幾(ji)年(nian)的(de)調整，資(zi)產負債(zhai)表得到(dao)顯著(zhu)(zhu)的(de)修復，隨(sui)著(zhu)(zhu)現金流(liu)的(de)進一步(bu)好轉，已經逐步(bu)具備了(le)增加分紅(hong)回報的(de)潛力(li)(li)，其估值水(shui)(shui)平也將得到(dao)提高。從國際比(bi)較來看，中國的(de)公(gong)用事(shi)業行業估值水(shui)(shui)平明顯低于(yu)歐美等國家，隨(sui)著(zhu)(zhu)其盈利穩定性和(he)分紅(hong)水(shui)(shui)平的(de)提高，這一估值折(zhe)價有望逐步(bu)收窄。

此外我們維(wei)持了供(gong)給(gei)端受限(xian)的(de)(de)(de)化(hua)工行業的(de)(de)(de)配(pei)置(zhi)(zhi)，以(yi)制冷劑為(wei)代表，隨(sui)著新配(pei)額的(de)(de)(de)發放，目前(qian)已經出(chu)現(xian)淡季漲(zhang)價(jia)(jia)的(de)(de)(de)跡象(xiang)，隨(sui)著春節后下游(you)廠商備(bei)貨的(de)(de)(de)提(ti)升，產(chan)品(pin)價(jia)(jia)格有望繼(ji)續上(shang)漲(zhang)，業績大幅(fu)提(ti)升的(de)(de)(de)概(gai)率較高。而(er)對(dui)于成長性行業來說，我們依然看(kan)好本(ben)來AI創新周期(qi)帶來的(de)(de)(de)投資(zi)機會(hui)，雖然目前(qian)資(zi)金(jin)層面的(de)(de)(de)壓(ya)力較大，相(xiang)關(guan)公司的(de)(de)(de)股價(jia)(jia)也大幅(fu)波動，但更(geng)高的(de)(de)(de)性價(jia)(jia)比(bi)也帶來了增加配(pei)置(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)機會(hui)，我們將密切關(guan)注。

綜上，開年以來市(shi)場的(de)弱勢超出(chu)預期，我(wo)們對(dui)市(shi)場資(zi)金面(mian)的(de)尾部風險(xian)有所低(di)估(gu)，我(wo)們也相(xiang)應對(dui)組(zu)合(he)進(jin)行了及(ji)時的(de)調整(zheng)，降低(di)了成長股(gu)和中游行業的(de)配(pei)(pei)置，通(tong)過降低(di)整(zheng)體組(zu)合(he)的(de)估(gu)值水平來進(jin)行防御，待(dai)市(shi)場資(zi)金層面(mian)的(de)壓力逐步(bu)緩解后(hou)，我(wo)們將根據各優質公司的(de)性價(jia)比增加配(pei)(pei)置。

三(san)、投資展望(wang)

1、市(shi)場展望

開(kai)年(nian)市場(chang)急劇下跌(die)，悲觀情緒(xu)蔓延(yan)，對(dui)于未(wei)來(lai)的(de)(de)走勢(shi)(shi)市場(chang)缺乏信心，但我們認為(wei)市場(chang)的(de)(de)投資回報核心來(lai)自“定(ding)價(jia)(jia)與增長的(de)(de)較量”，一方(fang)面“定(ding)價(jia)(jia)”會(hui)很大程(cheng)度體現在估值分位以及投資者的(de)(de)情緒(xu)中。另一方(fang)面“增長”會(hui)反應(ying)在經(jing)濟(ji)增長的(de)(de)趨勢(shi)(shi)以及宏觀政策的(de)(de)預期中。整體來(lai)看，當(dang)前(qian)市場(chang)定(ding)價(jia)(jia)過低(di)，未(wei)來(lai)增長不一定(ding)會(hui)像預期的(de)(de)更差。

當前市場的“定價”非常低

A股的估值及情緒(xu)各項(xiang)指標均處于歷史底部區間。1）市場估(gu)值：當前全(quan)A的(de)市盈率（TTM）已經回(hui)(hui)落(luo)至15倍(bei)左右，歷(li)史分(fen)位(wei)數約為(wei)20%，市凈率為(wei)1.3倍(bei)左右，處(chu)(chu)于(yu)歷(li)史最低分(fen)位(wei)。ERP已經回(hui)(hui)升至4.3%，處(chu)(chu)于(yu)歷(li)史95%的(de)高位(wei)。2）市場情(qing)緒：當前破凈個(ge)股占比(bi)超過10%，處(chu)(chu)于(yu)2008年(nian)以來的(de)高位(wei)。全(quan)A的(de)換手率回(hui)(hui)落(luo)至1.0%左右，接近(jin)歷(li)史底(di)部均(jun)值。3）下跌(die)(die)周期(qi)：2021年(nian)以來全(quan)A的(de)下跌(die)(die)周期(qi)達到(dao)26個(ge)月，已經超越過去5輪下跌(die)(die)行(xing)情(qing)的(de)均(jun)值22個(ge)月。

市場對于“增(zeng)長”的分(fen)歧有望收(shou)斂(lian)

本輪經(jing)濟復蘇的特征較(jiao)為(wei)(wei)復雜，體現為(wei)(wei)結構(gou)分化、節奏錯亂、傳(chuan)導失衡，我(wo)們發現過去的經(jing)濟領先指標均(jun)呈現出階段性的失效，比如政策底(di)、信用底(di)等，所以(yi)市場對增長預期(qi)信心不足，持續處(chu)于較(jiao)為(wei)(wei)迷茫的狀態中，這與(yu)本輪地產和金融周期(qi)持續處(chu)于下行(xing)周期(qi)中有關(guan)。

但(dan)展(zhan)望后市，我們認為經(jing)濟(ji)或(huo)仍(reng)(reng)有一(yi)定(ding)(ding)的(de)(de)(de)(de)修復(fu)動力(li)。一(yi)是(shi)PPI目前處于(yu)在(zai)底部(bu)弱勢(shi)修復(fu)中(zhong)，未來(lai)(lai)的(de)(de)(de)(de)動力(li)或(huo)來(lai)(lai)自出(chu)口(kou)的(de)(de)(de)(de)改(gai)善(shan)和(he)全(quan)球(qiu)的(de)(de)(de)(de)補庫周(zhou)(zhou)期(qi)。中(zhong)國出(chu)口(kou)自2023年7月開(kai)始持(chi)續改(gai)善(shan)，當月同(tong)比(bi)從(cong)-14%回(hui)升至(zhi)當前的(de)(de)(de)(de)2%，而全(quan)球(qiu)的(de)(de)(de)(de)制(zhi)造業(ye)PMI也(ye)在(zai)小(xiao)幅的(de)(de)(de)(de)企穩(wen)回(hui)升，其中(zhong)歐(ou)洲(zhou)從(cong)低點的(de)(de)(de)(de)42.7%回(hui)升至(zhi)46.6%，美(mei)(mei)國從(cong)46.3%修復(fu)至(zhi)50.3%。另外(wai)，中(zhong)美(mei)(mei)的(de)(de)(de)(de)庫存(cun)(cun)周(zhou)(zhou)期(qi)均處于(yu)周(zhou)(zhou)期(qi)相對(dui)底部(bu)。二是(shi)M1呈現(xian)出(chu)初(chu)步企穩(wen)的(de)(de)(de)(de)態勢(shi)，未來(lai)(lai)的(de)(de)(de)(de)動力(li)或(huo)來(lai)(lai)自廣義(yi)財政(zheng)的(de)(de)(de)(de)持(chi)續寬松(song)。2023年以來(lai)(lai)單(dan)位活期(qi)存(cun)(cun)款(kuan)增速持(chi)續下(xia)行，一(yi)方面受(shou)到企業(ye)融(rong)資和(he)投資活動低迷拖(tuo)累，特別(bie)是(shi)地(di)(di)產(chan)，另一(yi)方面也(ye)與廣義(yi)財政(zheng)的(de)(de)(de)(de)回(hui)落有關。但(dan)近期(qi)財政(zheng)已經(jing)開(kai)始發力(li)，萬(wan)億(yi)的(de)(de)(de)(de)特別(bie)國債已經(jing)在(zai)形成實(shi)物(wu)工作(zuo)量，5000億(yi)的(de)(de)(de)(de)PSL也(ye)已落地(di)(di)，地(di)(di)產(chan)的(de)(de)(de)(de)政(zheng)策(ce)仍(reng)(reng)在(zai)不斷寬松(song)中(zhong)，體現(xian)在(zai)近期(qi)一(yi)線(xian)城市在(zai)陸續取(qu)消限購、各地(di)(di)建立房地(di)(di)產(chan)融(rong)資協調機(ji)制(zhi)等(deng)。三是(shi)貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)開(kai)始納入價格(ge)考量，同(tong)時釋放(fang)加碼空間(jian)。央(yang)行強調將(jiang)為經(jing)濟(ji)增長和(he)物(wu)價穩(wen)定(ding)(ding)營造良(liang)好的(de)(de)(de)(de)貨(huo)幣(bi)(bi)金融(rong)環(huan)境。把(ba)維護價格(ge)穩(wen)定(ding)(ding)、推動價格(ge)溫和(he)回(hui)升作(zuo)為把(ba)握貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)的(de)(de)(de)(de)重要考量。另外(wai)，央(yang)行表示，隨著2024年中(zhong)美(mei)(mei)貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)周(zhou)(zhou)期(qi)的(de)(de)(de)(de)差(cha)趨于(yu)收(shou)斂，國內貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)的(de)(de)(de)(de)空間(jian)有望加大。

2、投(tou)資思路

市(shi)場(chang)經過長(chang)期下跌，應(ying)該更多考慮的(de)是(shi)機會而不是(shi)風險，我們將(jiang)把握中長(chang)期確定性的(de)投資趨勢：一是(shi)全(quan)球(qiu)產業鏈在重構中，尋找出海具備優勢的(de)方向；二(er)是(shi)國內(nei)老齡化加劇，挖掘創新(xin)能力突出的(de)方向；三(san)是(shi)國內(nei)供(gong)給(gei)側出清，優選需(xu)求存(cun)在改善的(de)方向。具體方向，我們看好人工智能、創新(xin)藥及中藥、銅礦和氟化工等。