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2月(yue)市場觸底反彈(dan)，力度(du)較強(qiang)。歸因上，分子端：經濟預期并非(fei)主因，當前預期依(yi)然疲(pi)軟。分母端：流動性壓力解除(chu)為核心(xin)，資金(jin)出(chu)現強(qiang)勢回補(bu)。

指(zhi)數上(shang)，2月寬基指(zhi)數展開大(da)幅修復，其中(zhong)(zhong)滬(hu)深(shen)300表現(xian)為(wei)+9.4%，中(zhong)(zhong)證全指(zhi)為(wei)+9.7%，創業板指(zhi)為(wei)+14.9%，中(zhong)(zhong)證500為(wei)+13.8%，中(zhong)(zhong)證1000為(wei)+11.7%，其中(zhong)(zhong)滬(hu)深(shen)300完(wan)全修復了年內的(de)跌幅。風格上(shang)，2月前(qian)期(qi)跌幅較大(da)的(de)小盤股(gu)修復較高。大(da)類行業上(shang)，成長(chang)和周期(qi)反(fan)彈(dan)靠(kao)前(qian)，穩定(ding)相對靠(kao)后。其中(zhong)(zhong)通信（+19.5%）、計算(suan)機(ji)（+17.8%）、電子（+16.4%）、傳媒（+14.8%）、美容護理（+14.4%）表現(xian)居前(qian)；而環保（+1.2%）、建筑(zhu)裝飾(shi)（+1.4%）、房地產（+2.3%）、紡織服(fu)裝（+2.7%）、公用事業（+3.5%）表現(xian)靠(kao)后。

2、 影響市(shi)場(chang)的(de)關(guan)鍵因(yin)素及對應的(de)分析

分(fen)子端：經濟預(yu)期(qi)并非(fei)主因，當前預(yu)期(qi)依(yi)然(ran)疲軟。

春節期(qi)間的消費數據(ju)略好于預期(qi)。春(chun)節(jie)(jie)期(qi)間居民的(de)(de)(de)出行和旅游(you)消(xiao)費相對較(jiao)(jiao)好(hao)。2024春(chun)節(jie)(jie)假(jia)期(qi)全社會跨區域流動量同(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)19.5%，相比(bi)2019年同(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)26.4%。根據文旅部(bu)的(de)(de)(de)數據，可(ke)比(bi)口徑下，2024年春(chun)節(jie)(jie)假(jia)期(qi)的(de)(de)(de)旅游(you)收入(ru)較(jiao)(jiao)2019年增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)7.7%，但人均消(xiao)費仍較(jiao)(jiao)低，僅為2019年同(tong)期(qi)的(de)(de)(de)90.5%。從整(zheng)體(ti)的(de)(de)(de)數據來(lai)看，春(chun)節(jie)(jie)假(jia)期(qi)的(de)(de)(de)延長(chang)(chang)、疫情(qing)壓制需求(qiu)的(de)(de)(de)釋放(fang)均不(bu)同(tong)程度對假(jia)期(qi)的(de)(de)(de)消(xiao)費形成了(le)一(yi)定(ding)的(de)(de)(de)支撐，但在收入(ru)預期(qi)放(fang)緩、財富效應減弱(ruo)的(de)(de)(de)趨(qu)勢下，消(xiao)費仍呈現出有效需求(qiu)不(bu)足的(de)(de)(de)特(te)征。

地產(chan)依然疲軟(ruan)，制造業擴張(zhang)動力不(bu)足。一(yi)是(shi)1-2月(yue)(yue)百強房企(qi)的(de)銷(xiao)(xiao)售跌幅(fu)(fu)仍在擴大(da)，全口徑銷(xiao)(xiao)售金額為4544億元，累計(ji)同(tong)比下滑(hua)51%，環比1月(yue)(yue)跌幅(fu)(fu)有(you)所擴大(da)。雖然2023年1-2月(yue)(yue)存在小高峰，但是(shi)目前地產行業(ye)(ye)仍呈現出供(gong)需兩弱的(de)特征。另外，統計(ji)局公布的(de)70大(da)中城(cheng)市的(de)房價(jia)仍未企(qi)穩，一(yi)二線房價(jia)分化持(chi)續(xu)加大(da)。二是(shi)2月(yue)(yue)的(de)制造業(ye)(ye)PMI小幅(fu)(fu)回落0.1%至(zhi)49.1%。其(qi)中生產和新出口訂單回落幅(fu)(fu)度較大(da)，分別達(da)到1.5%和0.9%。目前從(cong)企(qi)業(ye)(ye)調(diao)研來(lai)看，一(yi)方面(mian)企(qi)業(ye)(ye)邊際上感(gan)受到融資條件在好轉，但另一(yi)方面(mian)對經濟內生需求(qiu)不(bu)足(zu)感(gan)受頗(po)深，且新興行業(ye)(ye)的(de)預期也有(you)所放緩。

分(fen)母(mu)端：流動性壓力(li)解除為核心，資(zi)金出現強勢回補。

本輪流動性危(wei)機主要來源于微(wei)盤(pan)股。復(fu)盤(pan)大致(zhi)分(fen)為4個階段：

1）雪球產(chan)品的連鎖(suo)反(fan)應：1月(yue)中(zhong)旬(xun)，雪(xue)球(qiu)產品(pin)出(chu)(chu)現(xian)大(da)面積的(de)敲(qiao)入，其集(ji)中(zhong)平倉導致股指期貨貼水幅(fu)度加大(da)，由(you)此(ci)帶來了量化策略(lve)的(de)多(duo)頭被(bei)迫賣出(chu)(chu)小微盤(pan)股。因小微盤(pan)股交易集(ji)中(zhong)，流(liu)動(dong)性(xing)壓力不斷顯現(xian)，出(chu)(chu)現(xian)持(chi)續的(de)下(xia)跌。2）市(shi)場整體(ti)的崩潰：1月(yue)下旬(xun)，隨(sui)著市(shi)場(chang)點位的不斷下探，股權質押風(feng)險開(kai)始發(fa)酵，同時融(rong)資融(rong)券(quan)的平倉(cang)壓力(li)激(ji)增，由(you)此市(shi)場(chang)整體(ti)出(chu)現了恐慌式的拋售(shou)，大小盤(pan)均(jun)出(chu)現較深(shen)的回撤。3）大盤(pan)股(gu)的虹吸效應：2月初(chu)，大盤(pan)(pan)股開始(shi)獲得ETF資金的大舉買入，疊(die)加市(shi)場的受避險情(qing)緒主導，資金開始(shi)存量騰(teng)挪，此(ci)時大盤(pan)(pan)股出現(xian)逆勢上漲，但小微盤(pan)(pan)股遭(zao)遇了更嚴重的拋售。4）量化策略的踩(cai)踏：隨著量化策略(lve)模型的階段整體失效，以及(ji)市場非(fei)理性交易(yi)的持續，小微盤股再次(ci)出(chu)現了罕見的踩(cai)踏(ta)。

ETF凈申購的擴容(rong)和市場情(qing)緒的好轉(zhuan)。

市場(chang)整體(ti)的(de)流(liu)動(dong)性壓(ya)力解(jie)除發生(sheng)在春節(jie)前后，大小(xiao)微(wei)盤指數(shu)先后出現止跌回升(sheng)，這背后很(hen)大的(de)支撐因素(su)或來(lai)自ETF大量的(de)凈申購和(he)購買范圍的(de)擴大，其次隨著市場(chang)情緒的(de)好轉，空頭(tou)回補帶(dai)來(lai)了(le)市場(chang)的(de)強勢反(fan)彈。目前來(lai)看(kan)，短(duan)短(duan)12個交易(yi)日以來(lai)，中證全(quan)指反(fan)彈約20%，全(quan)A等權指數(shu)反(fan)彈接近30%，流(liu)動(dong)性危機告一段(duan)落。

二、運作思路(lu)

我(wo)們(men)在上個月的(de)(de)分(fen)析中判斷市場更多是資(zi)金層面的(de)(de)擾動(dong)，尤其是在小微盤股中資(zi)金結構復雜(za)，交(jiao)易頻(pin)繁，其自身基(ji)本面乏(fa)善可(ke)陳，估(gu)值(zhi)(zhi)較高，已(yi)經(jing)不具備研(yan)究和投資(zi)價(jia)值(zhi)(zhi)，因此(ci)我(wo)們(men)二月份凈(jing)值(zhi)(zhi)得以恢復靠的(de)(de)還是組(zu)合(he)中具備良(liang)好基(ji)本面和較低(di)估(gu)值(zhi)(zhi)的(de)(de)優質公司。

雖然市場(chang)在二月份反(fan)彈，但之(zhi)后的(de)(de)走(zou)勢依然需要靠經濟(ji)預期(qi)的(de)(de)回暖，兩(liang)會之(zhi)后會有(you)更為明(ming)確的(de)(de)信息，如果財政赤字出現超預期(qi)擴張(zhang)，那么預期(qi)偏底部的(de)(de)順(shun)周期(qi)行業存在較大的(de)(de)投資機會。對于科技創新(xin)類行業，我們認為(wei)很難(nan)再出現去年普漲的(de)格(ge)局，市場已經認識到中美在AI領域進(jin)展(zhan)的(de)巨(ju)大差距，但由于產業處于爆發(fa)前(qian)期，那些能為(wei)海(hai)外大客戶提(ti)供產品的(de)出口型公司將受(shou)益，也是(shi)我們在TMT領域的(de)配置重點(dian)。

我(wo)們的(de)行(xing)(xing)業配(pei)置變(bian)化(hua)(hua)不大，由(you)于國內需(xu)求(qiu)的(de)疲弱，我(wo)們更多從(cong)供(gong)給(gei)端(duan)的(de)變(bian)化(hua)(hua)來(lai)考慮哪(na)些行(xing)(xing)業能(neng)夠維(wei)持(chi)較(jiao)高的(de)ROE和穩健(jian)的(de)增長。對于中游制造業來(lai)說(shuo)，如果(guo)供(gong)給(gei)端(duan)可以隨意(yi)擴(kuo)張，意(yi)味(wei)著一旦需(xu)求(qiu)增速放緩(huan)，盈利將快速下跌，而未來(lai)數年能(neng)看(kan)到需(xu)求(qiu)高增長且供(gong)應端(duan)較(jiao)為穩定的(de)主要(yao)集中在AI算力供(gong)應鏈，我(wo)們對這一領域進(jin)行(xing)(xing)了(le)投資，但也(ye)會密切跟蹤其產品的(de)需(xu)求(qiu)進(jin)展，如果(guo)出現放緩(huan)跡象將進(jin)行(xing)(xing)減持(chi)。

從(cong)目(mu)前(qian)A股(gu)各行(xing)業的(de)(de)(de)供給(gei)端來看，上游資(zi)源(yuan)和公(gong)用事業較(jiao)為穩(wen)(wen)定(ding)，我(wo)們也看到資(zi)源(yuan)股(gu)和電力股(gu)的(de)(de)(de)盈利波動趨于穩(wen)(wen)定(ding)，現(xian)金流充(chong)沛，資(zi)產(chan)負債表也比較(jiao)健(jian)康，很多(duo)優質(zhi)公(gong)司具(ju)備較(jiao)強的(de)(de)(de)分紅能力，而且從(cong)國(guo)際對(dui)比來看，國(guo)內(nei)資(zi)源(yuan)股(gu)和公(gong)用事業股(gu)的(de)(de)(de)估值(zhi)普(pu)遍偏低，在國(guo)內(nei)資(zi)金利率逐步(bu)下降(jiang)的(de)(de)(de)過(guo)程中，這(zhe)些能夠帶來穩(wen)(wen)定(ding)現(xian)金回報的(de)(de)(de)長久期資(zi)產(chan)將存在估值(zhi)提(ti)升的(de)(de)(de)機(ji)會。

另(ling)外制(zhi)冷劑行業也(ye)是(shi)我們從去年(nian)底就開始重點布局的(de)(de)領域，隨(sui)著新配額的(de)(de)發放，目前(qian)已經出現淡(dan)季(ji)漲(zhang)價的(de)(de)跡象(xiang)，隨(sui)著春節(jie)后下游(you)廠商備貨的(de)(de)提升(sheng)，產品價格(ge)有望繼續上漲(zhang)，業績大幅提升(sheng)的(de)(de)概(gai)率較高。

三、投資展(zhan)望

1、市場展(zhan)望(wang)

年初以來高股息(xi)再(zai)次成為(wei)市(shi)場(chang)焦(jiao)點，紅利指數前(qian)2個月漲幅超10%，我(wo)們如何看待高分紅的投資機會？

長(chang)期來看(kan)，紅利策略表現并(bing)不(bu)俗

1）統(tong)計2006年(nian)以來的(de)數(shu)據，A股的(de)紅(hong)利指數(shu)在過去收益(yi)率較高(gao)，分紅(hong)再投(tou)(tou)資的(de)年(nian)化收益(yi)率普遍接近10%，能(neng)跑贏各(ge)大寬(kuan)基指數(shu)，所以具(ju)備長(chang)期的(de)投(tou)(tou)資價值，其中滬深300紅(hong)利指數(shu)表現突出。

2）紅(hong)利策略的(de)有效性隨時(shi)間而有所(suo)提升，長(chang)(chang)期來看能熨(yun)平宏(hong)觀因素的(de)擾動，這主要的(de)原因得(de)益(yi)于(yu)分(fen)紅(hong)再投(tou)資+長(chang)(chang)期紅(hong)利的(de)穩步增(zeng)長(chang)(chang)，實質上是(shi)源于(yu)長(chang)(chang)期的(de)低估值和長(chang)(chang)期的(de)經濟(ji)增(zeng)長(chang)(chang)。

3）從全球(qiu)的(de)視角來(lai)看，高分紅(hong)行業(ye)(ye)集中在能(neng)源、原材料(liao)、通信服務、公(gong)用事(shi)業(ye)(ye)，其(qi)他行業(ye)(ye)多表現為(wei)個(ge)股(gu)機會，且分布較為(wei)分散。另外，具(ju)備(bei)連(lian)續(xu)分紅(hong)增長的(de)個(ge)股(gu)非常(chang)少(shao)，優質個(ge)股(gu)較為(wei)稀缺，比如A股(gu)過去5年能(neng)夠連(lian)續(xu)分紅(hong)有增長的(de)個(ge)股(gu)占比不超過4%。

4）越(yue)(yue)來(lai)越(yue)(yue)多的投資者在參考日本股市在1990年(nian)之(zhi)后經濟增速下(xia)移的經驗(yan)，開始從更(geng)長期(qi)的角度來(lai)思(si)考高分紅(hong)的投資價值(zhi)。

短期來看，紅利與景氣(qi)策略(lve)是蹺蹺板

1）過去的(de)A股，由于(yu)負債(zhai)期限(xian)短(duan)(duan)、考(kao)核周期短(duan)(duan)、收益預(yu)期高的(de)特(te)點，導致紅利(li)策(ce)略(lve)(lve)(lve)長期受關(guan)注(zhu)度(du)(du)(du)并不高，市(shi)場更多的(de)是從短(duan)(duan)中(zhong)期的(de)宏觀(guan)策(ce)略(lve)(lve)(lve)的(de)角度(du)(du)(du)在分(fen)析紅利(li)策(ce)略(lve)(lve)(lve)。那(nei)么，從短(duan)(duan)中(zhong)期視(shi)角分(fen)析，其(qi)超額核心來自(zi)兩(liang)個維度(du)(du)(du)：一(yi)是所處的(de)估(gu)值(zhi)(zhi)分(fen)位要(yao)合(he)理偏(pian)低(di)（絕對(dui)估(gu)值(zhi)(zhi)、相對(dui)估(gu)值(zhi)(zhi)、股息(xi)率(lv)(lv)、交易熱度(du)(du)(du)），二是宏觀(guan)的(de)驅動因(yin)素要(yao)配合(he)（高分(fen)紅偏(pian)好的(de)環境(jing)是，美債(zhai)利(li)率(lv)(lv)上+中(zhong)債(zhai)利(li)率(lv)(lv)下）。

2）其中(zhong)，“美債利率上(shang)+中(zhong)債利率下”，本質(zhi)上(shang)對(dui)應是(shi)A股分(fen)母和分(fen)子(zi)端(duan)雙(shuang)雙(shuang)承壓，市場整體偏弱，景(jing)氣成(cheng)(cheng)長板(ban)塊表(biao)現(xian)很差，傳(chuan)統(tong)價(jia)值板(ban)塊表(biao)現(xian)也疲(pi)軟(ruan)，因此紅(hong)利策略(lve)相對(dui)優勢(shi)更容易(yi)凸顯(xian)；所以，紅(hong)利策略(lve)與(yu)景(jing)氣成(cheng)(cheng)長策略(lve)從(cong)走勢(shi)上(shang)呈現(xian)出對(dui)立面(mian)。

選股方面，股利貼(tie)現(xian)模型是核心

1）選股的(de)核心(xin)(xin)，并非表(biao)觀的(de)低估值(zhi)、高(gao)股息，而是(shi)要回(hui)歸到DDM模型，核心(xin)(xin)是(shi)每(mei)股分(fen)紅(hong)能否持(chi)續(xu)增長。而一(yi)個優質的(de)高(gao)分(fen)紅(hong)個股，其長期股價的(de)復合收(shou)益與(yu)每(mei)股分(fen)紅(hong)的(de)CAGR基本保(bao)持(chi)一(yi)致。而每(mei)股分(fen)紅(hong)能夠持(chi)續(xu)增長，需要兩個因子，一(yi)是(shi)業績(ji)增長相對穩健和(he)持(chi)續(xu)，二(er)是(shi)現金流充沛，分(fen)紅(hong)具備調整的(de)潛力(li)和(he)可能。

2）根據業績增長的(de)持續性(xing)+分(fen)(fen)紅調節的(de)能(neng)力來看，當前(qian)市(shi)場(chang)上(shang)的(de)高分(fen)(fen)紅股(gu)(gu)票池(chi)可(ke)分(fen)(fen)為4檔：①業務穩健類，水(shui)電、公(gong)路、電信運營商龍頭(tou)等(deng)(deng)；②能(neng)源材料類，煤炭(tan)、油(you)氣、有色龍頭(tou)等(deng)(deng)；③部(bu)分(fen)(fen)優質個股(gu)(gu)α，分(fen)(fen)布在中藥、消費(fei)、制造(zao)業等(deng)(deng)；④金融服(fu)務類，銀(yin)行、非銀(yin)、地產等(deng)(deng)。

2、投資思路

在目前較為復雜的(de)市(shi)場結構中，我們(men)認為應(ying)該(gai)回歸價值投(tou)資(zi)的(de)本質，尋(xun)找(zhao)能(neng)夠為股(gu)東帶(dai)來(lai)長期(qi)(qi)穩(wen)定(ding)回報(bao)的(de)資(zi)產，對于競(jing)爭結構惡化且需求不確定(ding)的(de)行(xing)業(ye)保持謹慎(shen)，另外我們(men)積極尋(xun)找(zhao)全球(qiu)AI浪潮爆發且能(neng)夠帶(dai)來(lai)實際業(ye)績增長的(de)公(gong)司。如果出現中國經濟預期(qi)(qi)改善(shan)的(de)情況，我們(men)也(ye)將積極配置相關的(de)順周期(qi)(qi)資(zi)產，以(yi)增強組(zu)合彈性(xing)。