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10月市場先(xian)抑后揚，期(qi)間(jian)大幅(fu)波動(dong)，結構延續分化。歸(gui)因上，分母端(duan)的預期(qi)波動(dong)依然是主(zhu)導因素：一是市場對于國內經濟、政(zheng)策信心依然不足；二(er)是市場對于海外緊縮預期(qi)過度敏感。

指(zhi)數上，10月寬基指(zhi)數均繼續收跌(die)，其(qi)中(zhong)滬深(shen)300表(biao)(biao)現(xian)為(wei)-3.2%，全A指(zhi)數為(wei)-2.2%，創業板(ban)指(zhi)為(wei)-1.8%，中(zhong)證1000為(wei)-1.8%。風格上，較為(wei)均衡，價(jia)值(zhi)/成長，大(da)/小市值(zhi)表(biao)(biao)現(xian)差異均不(bu)大(da)。大(da)類行業上，呈(cheng)現(xian)普(pu)跌(die)，價(jia)值(zhi)和消(xiao)費(fei)跌(die)幅(fu)略小。其(qi)中(zhong)電(dian)子（+4.4%）、汽車（+2.4%）、醫藥生物（+1.9%）、農林牧漁(yu)（+0.4%）、鋼鐵（-0.7%）表(biao)(biao)現(xian)居前；而通信（-9.1%）、美容護理(li)（-8.2%）、社(she)會服務（-8.1%）、房地產（-7.3%）、建(jian)材材料（-6.8%）表(biao)(biao)現(xian)靠后(hou)。

2、 影響市場(chang)的關鍵(jian)因素及對應的分析(xi)

市(shi)場對于國內經(jing)濟、政策信心(xin)依然不(bu)足。

1）三季度(du)GDP超出市(shi)場預期

三季度(du)GDP同比4.9%，高(gao)于市(shi)場平均預(yu)(yu)期的4.5%，回顧今年前三季度(du)的經(jing)濟(ji)大致呈現“U”型走(zou)勢，預(yu)(yu)計四(si)季度(du)經(jing)濟(ji)維持(chi)當前態勢，全(quan)年完成政(zheng)府5.0%的目標問題預(yu)(yu)計不大。三季度(du)經(jing)濟(ji)超預(yu)(yu)期的點分別來自(zi)出口(kou)(kou)、消(xiao)費和服務(wu)業三個方(fang)(fang)面，其(qi)中(zhong)出口(kou)(kou)的改善來自(zi)于全(quan)球(qiu)制(zhi)造業的邊際(ji)企穩(wen)，全(quan)球(qiu)制(zhi)造業PMI在7月(yue)觸底(di)，8-9月(yue)連續(xu)小幅改善。8-9月(yue)國(guo)內的消(xiao)費數據也好(hao)于預(yu)(yu)期，一(yi)方(fang)(fang)面消(xiao)費內生觸底(di)在修(xiu)復，另一(yi)方(fang)(fang)面受(shou)到雙節(jie)促銷(xiao)有所(suo)拉動。服務(wu)業生產仍受(shou)益(yi)于疫情修(xiu)復的邏輯(ji)，接(jie)觸型行業增速普遍仍較高(gao)，比如(ru)住(zhu)宿、餐(can)飲、交(jiao)運(yun)、倉(cang)儲物流等(deng)。

2）國內政策進一步釋放(fang)積極(ji)信(xin)號

市場方面(mian)，匯金公司兩次增(zeng)持A股，分別(bie)對應四大行和(he)ETF，雖然(ran)資金量并不大，但信號(hao)意(yi)義更大。宏(hong)觀(guan)方面(mian)，中(zhong)央決定增(zeng)發特(te)別(bie)國債1萬億，集中(zhong)支(zhi)持災后重建，當下中(zhong)央加杠(gang)桿(gan)意(yi)義重大，一(yi)方面(mian)四季度經(jing)濟有(you)望上(shang)修(xiu)，另一(yi)方面(mian)有(you)利于(yu)釋(shi)放中(zhong)長(chang)期(qi)穩(wen)增(zeng)長(chang)的(de)信號(hao)，解(jie)決缺信用的(de)問題。

3）市場反(fan)應并不積極，地產影響仍較(jiao)大

地產當前(qian)的基本面依然弱(ruo)勢，9月銷售、投資、開工維(wei)持兩(liang)位(wei)數(shu)的下滑，分別為-10.1%、-11.2%和(he)-14.6%。7月以來雖(sui)然政(zheng)策持續在發力，但(dan)政(zheng)策的效果短期(qi)不及預期(qi)，二手房(fang)環比(bi)改善較為明顯(xian)，但(dan)新房(fang)銷售、拿(na)地并無改觀。這在很大程(cheng)度上仍影響市場的信心。一是(shi)居民購買力確實存在潛在的下降，二是(shi)房(fang)企出險(xian)仍沒有告一段(duan)落。后續，我們期(qi)待(dai)更多的政(zheng)策托(tuo)底，比(bi)如城(cheng)(cheng)中村改造、保障房(fang)建設、高能級城(cheng)(cheng)市的需求釋放等。

市(shi)場對于海外緊縮預期過度敏感。

10月，美債利率繼續上(shang)沖(chong)，站上(shang)5.0%，創(chuang)下(xia)2007年以(yi)來的新(xin)高。10月美(mei)債利率(lv)繼續(xu)上沖，實際利率(lv)依然是主導，一(yi)方面受(shou)美(mei)國(guo)經濟數據持續(xu)超(chao)預期(qi)影響(xiang)，美(mei)國(guo)三季度GDP環比折年率(lv)4.9%，大幅高(gao)于(yu)前值2.1%，另外失(shi)業率(lv)仍處(chu)于(yu)低位、職位空缺率(lv)處(chu)于(yu)高(gao)位、制造業PMI企穩和消(xiao)費者(zhe)信心也在(zai)回(hui)升。另一(yi)方面美(mei)債供需(xu)矛(mao)盾(dun)依然困擾市(shi)場，這由(you)美(mei)國(guo)財政赤字的超(chao)預期(qi)和美(mei)債配置需(xu)求(qiu)的疲(pi)軟(ruan)共(gong)同造成(cheng)。而加(jia)(jia)息預期(qi)近(jin)期(qi)平穩，利率(lv)期(qi)貨(huo)隱含美(mei)聯儲(chu)已經暫停加(jia)(jia)息，但降息仍要等到2024年下半(ban)年。

美債利(li)率(lv)的(de)超預期走(zou)高(gao)、疊加美股(gu)科技龍頭財報并未有效(xiao)提振(zhen)市場信心，10月美股(gu)調整幅度(du)加深，而A股(gu)對于海(hai)外市場依(yi)然較(jiao)為敏(min)感，究其原因：一是(shi)A股當(dang)前增(zeng)量(liang)資(zi)金匱乏，外資(zi)流(liu)出依然對(dui)A股邊際定價十分明顯，10月份北(bei)上資(zi)金再次凈流(liu)出約450億(yi)，近3個月累計凈流(liu)出超(chao)1700億(yi)，創歷史之最。二是(shi)當(dang)前國內基本面復蘇(su)尚不強勁，人(ren)民(min)幣(bi)匯率始終受中美利差(cha)壓制(zhi)，而A股目前與人(ren)民(min)幣(bi)匯率也表現(xian)為高(gao)度相關。

二、運(yun)作思路

本月市(shi)場(chang)繼續(xu)偏弱運行，大幅下跌之(zhi)后(hou)在月底(di)有所反(fan)彈，股指(zhi)走勢與超預期(qi)的(de)GDP數(shu)據(ju)明顯背離，反(fan)映出制約市(shi)場(chang)向上(shang)的(de)關鍵原(yuan)因更多是投資(zi)者(zhe)信心和(he)流(liu)動性問(wen)題。對(dui)于長(chang)期(qi)增長(chang)的(de)擔(dan)憂來自于人(ren)口大拐(guai)點(dian)和(he)地產行業的(de)持續(xu)低迷(mi)，相關產業鏈公(gong)司缺乏(fa)長(chang)期(qi)的(de)增長(chang)邏輯，導致估值的(de)下移。而高企的(de)美債收(shou)益率對(dui)外資(zi)的(de)流(liu)動性和(he)人(ren)民(min)幣匯率帶來壓(ya)制，北上(shang)資(zi)金的(de)持續(xu)流(liu)出也給國內投資(zi)者(zhe)的(de)信心帶來負面(mian)影響。

在地(di)產(chan)拖(tuo)(tuo)累如此嚴重的(de)情(qing)況下(xia)，我們(men)看到中(zhong)國前三季度的(de)GDP、出(chu)(chu)(chu)口數據都(dou)超出(chu)(chu)(chu)市場預期，說明(ming)中(zhong)國的(de)新興產(chan)業和制造業升級帶來的(de)新增(zeng)長(chang)動能是非常明(ming)顯的(de)，我們(men)相信(xin)隨著政府對(dui)化(hua)解(jie)地(di)產(chan)和地(di)方(fang)債領(ling)域風險(xian)的(de)向前推進，未(wei)來幾年地(di)產(chan)對(dui)經濟(ji)的(de)拖(tuo)(tuo)累將(jiang)(jiang)逐漸降低，新興產(chan)業將(jiang)(jiang)成為(wei)(wei)中(zhong)國經濟(ji)持續增(zeng)長(chang)的(de)主要動力，在這種(zhong)經濟(ji)轉變的(de)反復(fu)確認(ren)下(xia)，國內外(wai)(wai)投資(zi)者信(xin)心將(jiang)(jiang)逐漸恢復(fu)、共識逐步(bu)形成，A股(gu)自然會走出(chu)(chu)(chu)持續低迷(mi)的(de)狀態。結(jie)合(he)美債收益率在5%左右基(ji)本筑頂，外(wai)(wai)資(zi)持續流出(chu)(chu)(chu)放緩等一系(xi)列短期因素，國內投資(zi)者風險(xian)偏(pian)好將(jiang)(jiang)有所(suo)恢復(fu)，綜(zong)合(he)以上(shang)兩點可以看到，A股(gu)最困難的(de)時期基(ji)本上(shang)已經過去，我們(men)對(dui)未(wei)來的(de)投資(zi)環境較為(wei)(wei)樂觀(guan)。

我們的(de)持倉主要以底(di)部的(de)順周(zhou)期(qi)行業(ye)和困境反轉類(lei)為主，本(ben)月(yue)對(dui)組合調整(zheng)不多(duo)，配(pei)置較(jiao)為均衡，更多(duo)是基于對(dui)最新公(gong)布(bu)三季(ji)報的(de)分析比較(jiao)調整(zheng)了部分個股的(de)配(pei)置，并增加(jia)了基本(ben)面已(yi)經觸底(di)的(de)科技成(cheng)長類(lei)公(gong)司。從(cong)政策導向(xiang)來看，市(shi)場對(dui)明年的(de)經濟預(yu)期(qi)明顯過(guo)于悲觀，由于今年財政基本(ben)上(shang)屬(shu)于休養(yang)生息，前三季(ji)度GDP超預(yu)期(qi)已(yi)經反映出我國內(nei)生動能較(jiao)強，而明年財政政策擴(kuo)張是大概率(lv)事情，因此我們對(dui)明年GDP增長較(jiao)為樂(le)觀，疊加(jia)四(si)季(ji)度之后將進入主動補(bu)庫存周(zhou)期(qi)，順周(zhou)期(qi)行業(ye)具(ju)備基本(ben)面上(shang)修(xiu)的(de)可能。

此外港(gang)股(gu)(gu)中一些困境反轉(zhuan)類公(gong)司也存在較大(da)機會，過去幾年跌幅極大(da)且(qie)估值很低(di)，部分(fen)公(gong)司市值甚至低(di)于在手現金，如果未(wei)來美債收(shou)益率(lv)回落，港(gang)股(gu)(gu)的(de)流動性環境將得到較大(da)改善(shan)，這類公(gong)司也具備(bei)較高的(de)股(gu)(gu)價彈性。

三、投資展望

全球(qiu)宏觀變(bian)局下(xia)的長(chang)期思考？

1）2021年以來，全球宏觀(guan)環境(jing)呈現六大特(te)征

①大(da)(da)(da)宗商(shang)品(pin)(pin)的韌性十(shi)足。表(biao)現在(zai)(zai)(zai)CRB商(shang)品(pin)(pin)自(zi)2020年(nian)(nian)低點以(yi)來上(shang)漲超(chao)150%，且目前(qian)商(shang)品(pin)(pin)指數的歷史分位數處于85%上(shang)下(xia)(xia)震蕩；②全(quan)球(qiu)通脹和利(li)率(lv)中(zhong)(zhong)樞抬升。表(biao)現在(zai)(zai)(zai)美債利(li)率(lv)大(da)(da)(da)幅飆(biao)升，近期(qi)突(tu)破了5.0%創2007年(nian)(nian)以(yi)來新高，而英國(guo)、德國(guo)、日本同樣也大(da)(da)(da)幅高于疫情(qing)前(qian)的中(zhong)(zhong)樞水(shui)平；③廣義摩擦成本的上(shang)升。表(biao)現在(zai)(zai)(zai)全(quan)球(qiu)地緣政(zheng)治沖突(tu)不斷(duan)，中(zhong)(zhong)美對抗、俄烏沖突(tu)、巴以(yi)戰(zhan)爭(zheng)等；④宏觀環境的劇(ju)烈波動。表(biao)現在(zai)(zai)(zai)無(wu)論是(shi)風險資(zi)產(chan)，還是(shi)宏觀經濟預期(qi)均(jun)呈現出波動顯著上(shang)升的狀態；⑤市(shi)場(chang)久期(qi)偏好在(zai)(zai)(zai)下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)；表(biao)現在(zai)(zai)(zai)全(quan)球(qiu)大(da)(da)(da)部分成長(chang)股的估值(zhi)在(zai)(zai)(zai)向均(jun)值(zhi)回(hui)歸，市(shi)場(chang)在(zai)(zai)(zai)尋求(qiu)短久期(qi)具備安全(quan)邊際的價值(zhi)股；⑥勞動生產(chan)率(lv)在(zai)(zai)(zai)尋求(qiu)突(tu)破。表(biao)現在(zai)(zai)(zai)資(zi)本對新產(chan)業、新應用的追捧(peng)，渴望推動全(quan)球(qiu)生產(chan)效(xiao)(xiao)率(lv)提(ti)升，通過降(jiang)(jiang)本增效(xiao)(xiao)來打破當前(qian)較差的宏觀格(ge)局(ju)。

2）這些宏觀特征的背后驅動

從(cong)供給側看，實物(wu)資產(chan)(chan)的(de)(de)長期(qi)欠投資，其負面(mian)已經凸現，體現在過去(qu)幾年(nian)持(chi)續不(bu)斷的(de)(de)能源(yuan)問題(ti)，以及大宗商品的(de)(de)普(pu)遍(bian)上(shang)漲和價格(ge)中樞上(shang)移。這一方(fang)面(mian)與過去(qu)大宗商品資本支出持(chi)續下(xia)降和投資不(bu)足有關，另一方(fang)面(mian)也(ye)是全(quan)(quan)球(qiu)綠色能源(yuan)轉型的(de)(de)政治背(bei)景下(xia)的(de)(de)產(chan)(chan)物(wu)。從(cong)需求側看，雖然當前(qian)全(quan)(quan)球(qiu)經濟復蘇并不(bu)同步且結構分化(hua)加劇(ju)，但目前(qian)需求也(ye)已呈現出廣泛的(de)(de)被沖擊(ji)現象，這其中的(de)(de)驅動因素(su)有：財政主導的(de)(de)刺激政策、去(qu)全(quan)(quan)球(qiu)化(hua)的(de)(de)產(chan)(chan)業重(zhong)構、綠色投資的(de)(de)超(chao)級周期(qi)。

首先，新(xin)冠疫(yi)情(qing)以來，歐美(mei)的(de)財政思維發生了根本變化(hua)，成為(wei)了刺激政策的(de)主(zhu)導力量。擴張性、功能性的(de)財政補貼(tie)，明顯推動(dong)了資(zi)金脫虛向(xiang)實(shi)，通脹現(xian)象卷土重(zhong)來。其次，去(qu)全(quan)(quan)球化(hua)趨勢下(xia)，各經濟體從單純追求以低成本為(wei)標志的(de)效(xiao)率更多轉向(xiang)關注安全(quan)(quan)性。追逐(zhu)安全(quan)(quan)需(xu)要重(zhong)復(fu)的(de)基(ji)礎建(jian)設(she)，產(chan)業鏈重(zhong)構會直接拉動(dong)實(shi)物投(tou)資(zi)需(xu)求。最(zui)后，綠(lv)色轉型不僅僅有(you)供(gong)給(gei)約束(shu)，同時對(dui)需(xu)求也具有(you)較大(da)沖(chong)擊。比如前期建(jian)設(she)需(xu)要大(da)量的(de)資(zi)本投(tou)入，而(er)對(dui)于有(you)色金屬的(de)消耗(hao)量也遠(yuan)超(chao)過去(qu)的(de)傳統(tong)能源(yuan)。

3）對于(yu)長期投資機會的(de)啟示

①大宗商品存(cun)在韌性，資(zi)(zi)源類股票確定(ding)性提高；②金(jin)融資(zi)(zi)產的重(zhong)要性下降，實(shi)物資(zi)(zi)產的重(zhong)要性上升；③風格均衡和(he)重(zhong)估是主(zhu)旋律(lv)，穩(wen)定(ding)現金(jin)流(liu)享(xiang)受溢價；④供(gong)給和(he)成本約束(shu)倒逼成長破局，孕育新(xin)的產業趨勢。具(ju)體(ti)看，我們將持續關注，傳統上游資(zi)(zi)源（銅、鋁、油(you)等投資(zi)(zi)機會），廣(guang)義實(shi)物資(zi)(zi)產（電力(li)運(yun)營(ying)、電網(wang)設備(bei)、化工等投資(zi)(zi)機會），穩(wen)定(ding)現金(jin)流(liu)資(zi)(zi)產（水(shui)電、品牌消(xiao)費等）；新(xin)興產業趨勢（泛新(xin)能源、人工智能、數(shu)字經濟、機器人等）。

落(luo)實到近期的(de)投資思(si)路，考慮到A股和(he)港(gang)股目前(qian)處(chu)于基本(ben)面觸(chu)底(di)和(he)流(liu)動性壓力觸(chu)頂的(de)狀態，我們對四季度和(he)明年(nian)保持(chi)樂觀，組合(he)配置以順周期和(he)困境反(fan)轉(zhuan)類行業為主，并積極(ji)尋(xun)找(zhao)明年(nian)科技(ji)成長(chang)行業的(de)主線(xian)。