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洞察與新聞
這里匯集了我們對宏觀經濟和股票市場的理解,通過梳理內部的理念和觀點能夠推動我們不斷提升投資能力。通過核心人物訪談、研究成果分享、公司動態發布,與投資者在觀點上保持溝通增進了解,這也是售后工作的重要環節。
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報告
2023年10月報 | 信心逐漸修復,共識逐步形成
2023-11-03|清和泉資本
一、 市場分析
1、 市場表現&特征

10月市場先抑后揚,期間大幅波動,結構延續分化。歸因上,分母端的預期波動依然是主導因素:一是市場對于國內經濟、政策信心依然不足;二是市場對于海外緊縮預期過度敏感

指數上,10月寬基指數均繼續收跌,其中滬深300表現為-3.2%,全A指數為-2.2%,創業板指為-1.8%,中證1000為-1.8%。風格上,較為均衡,價值/成長,大/小市值表現差異均不大。大類行業上,呈現普跌,價值和消費跌幅略小。其中電子(+4.4%)、汽車(+2.4%)、醫藥生物(+1.9%)、農林牧漁(+0.4%)、鋼鐵(-0.7%)表現居前;而通信(-9.1%)、美容護理(-8.2%)、社會服務(-8.1%)、房地產(-7.3%)、建材材料(-6.8%)表現靠后

2、 影響市場的關鍵因素及對應的分析

市場對于國內經濟、政策信心依然不足

1)三季度GDP超出市場預期

三季度GDP同比4.9%,高于市場平均預期的4.5%,回顧今年前三季度的經濟大致呈現“U”型走勢,預計四季度經濟維持當前態勢,全年完成政府5.0%的目標問題預計不大。三季度經濟超預期的點分別來自出口、消費和服務業三個方面,其中出口的改善來自于全球制造業的邊際企穩,全球制造業PMI在7月觸底,8-9月連續小幅改善。8-9月國內的消費數據也好于預期,一方面消費內生觸底在修復,另一方面受到雙節促銷有所拉動。服務業生產仍受益于疫情修復的邏輯,接觸型行業增速普遍仍較高,比如住宿、餐飲、交運、倉儲物流等

2)國內政策進一步釋放積極信號

市場方面,匯金公司兩次增持A股,分別對應四大行和ETF,雖然資金量并不大,但信號意義更大。宏觀方面,中央決定增發特別國債1萬億,集中支持災后重建,當下中央加杠桿意義重大,一方面四季度經濟有望上修,另一方面有利于釋放中長期穩增長的信號,解決缺信用的問題。

3)市場反應并不積極,地產影響仍較大

地產當前的基本面依然弱勢,9月銷售、投資、開工維持兩位數的下滑,分別為-10.1%、-11.2%和-14.6%。7月以來雖然政策持續在發力,但政策的效果短期不及預期,二手房環比改善較為明顯,但新房銷售、拿地并無改觀。這在很大程度上仍影響市場的信心。一是居民購買力確實存在潛在的下降,二是房企出險仍沒有告一段落。后續,我們期待更多的政策托底,比如城中村改造、保障房建設、高能級城市的需求釋放等。

市場對于海外緊縮預期過度敏感。

10月,美債利率繼續上沖,站上5.0%,創下2007年以來的新高。10月美債利率繼續上沖,實際利率依然是主導,一方面受美國經濟數據持續超預期影響,美國三季度GDP環比折年率4.9%,大幅高于前值2.1%,另外失業率仍處于低位、職位空缺率處于高位、制造業PMI企穩和消費者信心也在回升。另一方面美債供需矛盾依然困擾市場,這由美國財政赤字的超預期和美債配置需求的疲軟共同造成。而加息預期近期平穩,利率期貨隱含美聯儲已經暫停加息,但降息仍要等到2024年下半年。

美債利率的超預期走高、疊加美股科技龍頭財報并未有效提振市場信心,10月美股調整幅度加深,而A股對于海外市場依然較為敏感,究其原因:一是A股當前增量資金匱乏,外資流出依然對A股邊際定價十分明顯,10月份北上資金再次凈流出約450億,近3個月累計凈流出超1700億,創歷史之最。二是當前國內基本面復蘇尚不強勁,人民幣匯率始終受中美利差壓制,而A股目前與人民幣匯率也表現為高度相關


二、運作思路

本月市場繼續偏弱運行,大幅下跌之后在月底有所反彈,股指走勢與超預期的GDP數據明顯背離,反映出制約市場向上的關鍵原因更多是投資者信心和流動性問題。對于長期增長的擔憂來自于人口大拐點和地產行業的持續低迷,相關產業鏈公司缺乏長期的增長邏輯,導致估值的下移。而高企的美債收益率對外資的流動性和人民幣匯率帶來壓制,北上資金的持續流出也給國內投資者的信心帶來負面影響。

在地產拖累如此嚴重的情況下,我們看到中國前三季度的GDP、出口數據都超出市場預期,說明中國的新興產業和制造業升級帶來的新增長動能是非常明顯的,我們相信隨著政府對化解地產和地方債領域風險的向前推進,未來幾年地產對經濟的拖累將逐漸降低,新興產業將成為中國經濟持續增長的主要動力,在這種經濟轉變的反復確認下,國內外投資者信心將逐漸恢復、共識逐步形成,A股自然會走出持續低迷的狀態。結合美債收益率在5%左右基本筑頂,外資持續流出放緩等一系列短期因素,國內投資者風險偏好將有所恢復,綜合以上兩點可以看到,A股最困難的時期基本上已經過去,我們對未來的投資環境較為樂觀。

我們的持倉主要以底部的順周期行業和困境反轉類為主,本月對組合調整不多,配置較為均衡,更多是基于對最新公布三季報的分析比較調整了部分個股的配置,并增加了基本面已經觸底的科技成長類公司。從政策導向來看,市場對明年的經濟預期明顯過于悲觀,由于今年財政基本上屬于休養生息,前三季度GDP超預期已經反映出我國內生動能較強,而明年財政政策擴張是大概率事情,因此我們對明年GDP增長較為樂觀,疊加四季度之后將進入主動補庫存周期,順周期行業具備基本面上修的可能。

此外港股中一些困境反轉類公司也存在較大機會,過去幾年跌幅極大且估值很低,部分公司市值甚至低于在手現金,如果未來美債收益率回落,港股的流動性環境將得到較大改善,這類公司也具備較高的股價彈性。


三、投資展望

全球宏觀變局下的長期思考?

1)2021年以來,全球宏觀環境呈現六大特征

①大宗商品的韌性十足。表現在CRB商品自2020年低點以來上漲超150%,且目前商品指數的歷史分位數處于85%上下震蕩;②全球通脹和利率中樞抬升。表現在美債利率大幅飆升,近期突破了5.0%創2007年以來新高,而英國、德國、日本同樣也大幅高于疫情前的中樞水平;③廣義摩擦成本的上升。表現在全球地緣政治沖突不斷,中美對抗、俄烏沖突、巴以戰爭等;④宏觀環境的劇烈波動。表現在無論是風險資產,還是宏觀經濟預期均呈現出波動顯著上升的狀態;⑤市場久期偏好在下降;表現在全球大部分成長股的估值在向均值回歸,市場在尋求短久期具備安全邊際的價值股;⑥勞動生產率在尋求突破。表現在資本對新產業、新應用的追捧,渴望推動全球生產效率提升,通過降本增效來打破當前較差的宏觀格局。

2)這些宏觀特征的背后驅動

從供給側看,實物資產的長期欠投資,其負面已經凸現,體現在過去幾年持續不斷的能源問題,以及大宗商品的普遍上漲和價格中樞上移。這一方面與過去大宗商品資本支出持續下降和投資不足有關,另一方面也是全球綠色能源轉型的政治背景下的產物。從需求側看,雖然當前全球經濟復蘇并不同步且結構分化加劇,但目前需求也已呈現出廣泛的被沖擊現象,這其中的驅動因素有:財政主導的刺激政策、去全球化的產業重構、綠色投資的超級周期。

首先,新冠疫情以來,歐美的財政思維發生了根本變化,成為了刺激政策的主導力量。擴張性、功能性的財政補貼,明顯推動了資金脫虛向實,通脹現象卷土重來。其次,去全球化趨勢下,各經濟體從單純追求以低成本為標志的效率更多轉向關注安全性。追逐安全需要重復的基礎建設,產業鏈重構會直接拉動實物投資需求。最后,綠色轉型不僅僅有供給約束,同時對需求也具有較大沖擊。比如前期建設需要大量的資本投入,而對于有色金屬的消耗量也遠超過去的傳統能源。

3)對于長期投資機會的啟示

①大宗商品存在韌性,資源類股票確定性提高;②金融資產的重要性下降,實物資產的重要性上升;③風格均衡和重估是主旋律,穩定現金流享受溢價;④供給和成本約束倒逼成長破局,孕育新的產業趨勢。具體看,我們將持續關注,傳統上游資源(銅、鋁、油等投資機會),廣義實物資產(電力運營、電網設備、化工等投資機會),穩定現金流資產(水電、品牌消費等);新興產業趨勢(泛新能源、人工智能、數字經濟、機器人等)

落實到近期的投資思路,考慮到A股和港股目前處于基本面觸底和流動性壓力觸頂的狀態,我們對四季度和明年保持樂觀,組合配置以順周期和困境反轉類行業為主,并積極尋找明年科技成長行業的主線。

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