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洞察與新聞
這里匯集了我們對宏觀經濟和股票市場的理解,通過梳理內部的理念和觀點能夠推動我們不斷提升投資能力。通過核心人物訪談、研究成果分享、公司動態發布,與投資者在觀點上保持溝通增進了解,這也是售后工作的重要環節。
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報告
2023年9月報 | 國內經濟延續修復,為何股市反應較弱?
2023-10-10|清和泉資本

一、 市場回顧

9月市場先揚后抑,期間寬幅震蕩,結構依舊分化。歸因上,一是分子端:延續小幅改善,國內經濟繼續修復;二是分母端:依然拖累明顯,因素來自國內風險事件和海外緊縮預期

指數上,9月寬基指數均表現不佳,其中滬深300表現為-2.0%,全A指數為-1.1%,創業板指為-4.7%,中證1000為-0.4%。風格上,三季度價值板塊延續占優,大市值表現相對抗跌。大類行業上,周期逆勢上漲,消費和金融相對抗跌,成長依舊落后。其中煤炭(+9.6%)、醫藥生物(+4.3%)、石油石化(+3.5%)、銀行(+2.8%)、機械設備(+1.1%)表現居前;而傳媒(-7.6%)、美容護理(-6.6%)、電力設備(-5.7%)、房地產(-5.5%)、計算機(-4.3%)表現靠后。


二、 市場分析

分子端:延續小幅改善,國內經濟繼續修復

1)國內經濟觸底

上半年經濟呈現出典型的疫后復蘇特征,一季度報復性復蘇,二季度透支后回落,只不過疊加中國當前的產業轉型壓力,回落幅度超出預期。但是,6月中以來,經濟企穩的信號已經十分明顯

①數據企穩回升:一是6月的PMI數據率先企穩回升。在經歷了連續3個月的下滑后,6月PMI回升至49%;二是部分高頻數據開始企穩回升。高爐開工率企穩回升代表生產有所恢復,瀝青開工率回升代表建筑開工加快,地鐵客運活躍和汽車零售回升意味著消費服務緩慢修復;

②庫存去化放緩:從庫存周期來看,后續有望從主動去庫階段逐漸轉向被動去庫階段。目前工業品價格已經企穩,PPI即將觸底,工業企業利潤將展開修復,企業的去庫有望放緩,后隨著需求的回升,接下來會迎來被動去庫或補庫。

2)近期修復擴散

進入8-9月份,國內經濟仍在持續的修復,底部進一步夯實,其中8月的社融和經濟數據更是全面超預期,顯示經濟修復的范圍在擴大,從9月份的PMI可以看出,一是已經連續4個月回升,二是已經回升至枯榮線之上為50.2,三是生產、新訂單、新出口訂單同步改善,四是庫存指標有所企穩。另外,國內的政策也在繼續加碼,其中央行降準降息、監管活躍市場、地產放松范圍擴大等。

分母端:依然拖累明顯,因素來自國內風險事件和海外緊縮預期。

海外緊縮預期加劇。8月以來,10年期美債利率持續大幅上行,并突破前期高點,一度觸及4.89%。本輪美債利率飆升背后的原因主要有三個:

1)美國軟著陸預期提升

首先,7月以來,市場預期美國經濟未來12月的衰退預期持續下降,高點概率為71%,目前已經回落至60%以下。其次,7-8月美國的通脹數據依然較強,核心CPI下行緩慢,同比仍高達4.3%,整體CPI同比連續反彈至3.7%。經濟數據的韌性或許來自四個方面,一是當前美國居民債務壓力小,杠桿率低;二是美國財政政策保持積極,加速部分制造業回流的態勢;三是美國勞動力依然緊缺,居民工資及收入增速維持高位;四是美國房價、美股輪番上漲,居民財富效應突出。

2)美債供給側放量沖擊

一是美國財政部三季度發債量計劃超預期提升,且期限集中在10年、30年期的長端債券;二是美債需求側當前吸納能力較弱,特別是美聯儲在縮表,海外投資者配置需求并沒有有效提振

3)美聯儲的鷹派指引

一是9月美聯儲議息會議后,全球股、債、商出現齊跌,僅美元指數維持強勢,這背后隱含了美聯儲后續再次加息的可能性,同時市場對于明年的降息預期有所延后;二是市場的預期修正,主要來自美聯儲最新的經濟預測,其大幅上調了2023-2024年的GDP預測,明顯下修了2023-2025年的失業率預測,點陣圖也顯示2024-2025年的降息預期明顯收窄。


三、市場展望

國內經濟延續修復,為何股市反應較弱?

1)國內制造業PMI已經連續4個月回升,且9月再次進入擴張區間達到50.2%,但與上證50卻出現大幅背離,近2個月上證50收跌5.5%。另外,國內PPI已經觸底回升,核心CPI也企穩改善,但與全A指數也出現背離,近2個月全A指數收跌6.6%。

2)雖然經濟企穩改善,但市場表現偏弱,主因風險偏好并未有效提升。可能的原因有兩個:

一是風險事件暴露,導致國內信用預期差,市場對經濟復蘇持續性信心不足。我們從社融的結構可以看出,首先,當前居民在去杠桿,負債增速處于歷史低位不足6%且低于社融整體的增速9%。其次,政府部門加杠桿的動力也在減弱,增速從22年高位的20%回落至當前的10%附近。最后,企業部門剔除票據融資增速仍尚可,但結構較差,其中央國企融資預計較為旺盛,而民企融資并不積極,我們從固定資產投資能側面印證,國企的投資增速在9%,而非國企的投資增速約為-1%。

二是海外高利率和高通脹的環境,壓制全球流動性預期和風險偏好。首先,中國經濟已經企穩修復,但是我們觀察到人民幣離岸匯率依然較弱,7月美元兌人民幣離岸匯率以來始終圍繞7.3的在震蕩,表明復蘇的信心仍不足。其次,中美10年期國債收益率差值當前接近200bp,一定程度上限制了國內的貨幣政策空間,同時對海外資金流動產生了負面預期。最后,近期美債利率飆升,全球風險資產均出現大幅調整,股債商齊跌,波動率大幅抬升,也很大程度上壓制A股的風險偏好。

3)針對以上癥結,我們認為四季度有望逐步緩減,并帶來A股的向上修復。重點關注:一是民企投資能否企穩回升,二是M1同比的拐點改善,三是美債利率和美聯儲貨幣政策的弱化。

復盤歷年四季度的市場特征,對當前有何啟示?

1)歷年四季度的市場特征較為明顯,關鍵詞有兩個:一是“低估值+順周期”,二是“低位置+困境反轉”。其中,歷年Q4上漲概率超過70%且跑贏滬深300超過50%的行業,多數集中在順周期板塊,例如家電、建材、金融等。一方面市場結構存在高低切換,另一方面也與年底的重大經濟工作會議有關,市場傾向于布局未來一年的政策催化方向。另外,市場也格外關注處于底部,且來年基本面或存在邊際改善的板塊,特別是當市場整體處于大周期底部,例如在2013、2014、2018和2022年類似特征非常明顯

2)參考歷史特征,當前應該強化兩條配置思路:一是加大力度從“低估值+順周期”板塊中挖掘機會,例如小微行、互聯網等,二是加大配置“低位置+困境反轉”板塊中的機會,例如生物制造和化工新材料等。具體到選股思路上,我們關注三點:一是受經濟和產業悲觀預期壓制,導致估值水平極低的個股。二是雖然行業需求存在較大分歧,但其供給格局相對清晰,競爭相對可控。三是未來業績有望隨著需求的企穩和改善,釋放一定的彈性。


四、投資思路

我們對四季度的A股市場判斷偏樂觀,但也必須重視美債利率仍將在較長時間處于高位的事實,因此我們的組合將保持較低的估值水平,并增加對經濟復蘇敏感性較高的順周期類品種。此外我們對具備產業爆發潛力的科技成長類行業保持一定配置,并密切跟蹤海外創新進展情況。

風險提示:在任何情況下,此材料所表述的意見,不對任何人構成任何投資操作建議,不構成任何銷售邀約。清和泉資本所發布的信息基于我們認為可靠且已公開的信息,但我們對信息的準確性及完整性不作任何保證。投資有風險,操作需謹慎。

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