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一、 市(shi)場回(hui)顧

9月市場先揚后抑，期間寬幅(fu)震蕩，結構依舊(jiu)分化。歸因上，一是分子端：延續小幅(fu)改善，國內經濟繼續修復；二是分母端：依然(ran)拖(tuo)累明顯，因素來自(zi)國內風(feng)險事件和海外緊(jin)縮預期。

指數上(shang)，9月寬基指數均(jun)表現不(bu)佳，其中(zhong)滬深300表現為-2.0%，全(quan)A指數(shu)為-1.1%，創(chuang)業(ye)板(ban)(ban)指為-4.7%，中(zhong)證1000為-0.4%。風(feng)格上，三季(ji)度(du)價值板(ban)(ban)塊延(yan)續占優，大市(shi)值表現相對抗跌(die)。大類行(xing)業(ye)上，周期逆(ni)勢上漲，消費和金融相對抗跌(die)，成長依舊落(luo)后。其中(zhong)煤(mei)炭（+9.6%）、醫藥生物（+4.3%）、石(shi)油石(shi)化（+3.5%）、銀行(xing)（+2.8%）、機(ji)械設備(bei)（+1.1%）表現居前(qian)；而(er)傳媒（-7.6%）、美容護理（-6.6%）、電力設備(bei)（-5.7%）、房地產(chan)（-5.5%）、計算(suan)機(ji)（-4.3%）表現靠(kao)后。

分子(zi)端：延續小幅改善(shan)，國內經(jing)濟繼續修復。

1）國內經濟觸底

上半年經(jing)濟(ji)呈現出典型的(de)疫后復(fu)蘇(su)特(te)征，一季度報復(fu)性復(fu)蘇(su)，二季度透支后回(hui)落，只不過(guo)疊加中國當(dang)前的(de)產業轉型壓(ya)力(li)，回(hui)落幅(fu)度超出預(yu)期(qi)。但是，6月中以來(lai)，經(jing)濟(ji)企穩的(de)信號(hao)已(yi)經(jing)十分明顯：

①數(shu)(shu)據(ju)企穩(wen)回(hui)升(sheng)(sheng)：一是6月的PMI數(shu)(shu)據(ju)率先企穩(wen)回(hui)升(sheng)(sheng)。在經歷了連續3個(ge)月的下滑后，6月PMI回(hui)升(sheng)(sheng)至49%；二是部分(fen)高頻數(shu)(shu)據(ju)開(kai)始企穩(wen)回(hui)升(sheng)(sheng)。高爐開(kai)工(gong)(gong)率企穩(wen)回(hui)升(sheng)(sheng)代(dai)表生產有所(suo)恢復(fu)，瀝青(qing)開(kai)工(gong)(gong)率回(hui)升(sheng)(sheng)代(dai)表建筑開(kai)工(gong)(gong)加快(kuai)，地鐵(tie)客(ke)運(yun)活(huo)躍和(he)汽(qi)車零售回(hui)升(sheng)(sheng)意味著消費服務緩(huan)慢(man)修復(fu)；

②庫(ku)(ku)存(cun)去化(hua)放緩(huan)：從庫(ku)(ku)存(cun)周(zhou)期來看，后(hou)續(xu)有望(wang)從主動(dong)去庫(ku)(ku)階段逐漸轉向被(bei)動(dong)去庫(ku)(ku)階段。目前(qian)工業(ye)品價(jia)格(ge)已經企穩，PPI即將(jiang)觸(chu)底，工業(ye)企業(ye)利潤(run)將(jiang)展開修復，企業(ye)的去庫(ku)(ku)有望(wang)放緩(huan)，后(hou)隨著需求(qiu)的回升，接下來會迎來被(bei)動(dong)去庫(ku)(ku)或補(bu)庫(ku)(ku)。

2）近期修復(fu)擴散

進入8-9月(yue)份，國內經濟仍在(zai)持(chi)續的(de)(de)(de)修(xiu)復(fu)，底部進一(yi)步夯實，其中(zhong)8月(yue)的(de)(de)(de)社融和經濟數(shu)據更是(shi)全面超預期，顯示經濟修(xiu)復(fu)的(de)(de)(de)范圍(wei)在(zai)擴大，從9月(yue)份的(de)(de)(de)PMI可(ke)以(yi)看出，一(yi)是(shi)已經連續4個月(yue)回升(sheng)，二是(shi)已經回升(sheng)至枯榮線之(zhi)上為50.2，三是(shi)生產(chan)、新訂單、新出口訂單同(tong)步改善，四是(shi)庫存指標有(you)所企(qi)穩。另外，國內的(de)(de)(de)政策也在(zai)繼(ji)續加碼，其中(zhong)央行降準降息、監管活躍市場、地產(chan)放松范圍(wei)擴大等。

分母(mu)端：依然拖累明顯，因(yin)素來自國內(nei)風(feng)險事件和海(hai)外緊縮預期(qi)。

海外緊縮預(yu)期(qi)加劇(ju)。8月(yue)以來，10年(nian)期(qi)美(mei)債利(li)率(lv)持續大幅上行，并突破(po)前期(qi)高點，一(yi)度觸及4.89%。本(ben)輪美(mei)債利(li)率(lv)飆(biao)升背后的(de)原因主要有三(san)個：

1）美(mei)國軟著陸預期提升

首先，7月以(yi)來，市(shi)場預期美國經濟未(wei)來12月的衰退預期持續下(xia)降，高(gao)點(dian)概率為71%，目前已經回落至(zhi)60%以(yi)下(xia)。其次，7-8月美國的通脹(zhang)數(shu)據依然較強(qiang)，核(he)心CPI下行(xing)緩慢，同(tong)比仍高(gao)達(da)4.3%，整體CPI同(tong)比連續(xu)反彈至(zhi)3.7%。經濟數據(ju)的(de)韌(ren)性或許(xu)來自四(si)個(ge)方面，一是(shi)(shi)當前美國居(ju)民債務壓力小，杠桿率低；二是(shi)(shi)美國財(cai)政政策保持積(ji)極，加(jia)速部分制造業回流的(de)態(tai)勢；三是(shi)(shi)美國勞動力依然緊缺，居(ju)民工資及收入增(zeng)速維(wei)持高(gao)位(wei)；四(si)是(shi)(shi)美國房價(jia)、美股輪番上漲，居(ju)民財(cai)富效(xiao)應(ying)突(tu)出。

2）美債供(gong)給側放量沖擊

一是美國(guo)財政(zheng)部三季度發債量計劃超預期(qi)提升(sheng)，且(qie)期(qi)限(xian)集中在10年(nian)(nian)、30年(nian)(nian)期(qi)的(de)長(chang)端債券；二是美債需求(qiu)側當前吸納(na)能力較弱，特別是美聯儲在縮(suo)表，海外投資者配置需求(qiu)并(bing)沒有有效提振。

3）美聯儲(chu)的鷹派指引

一是9月美(mei)聯(lian)儲(chu)議息(xi)(xi)會議后(hou)，全(quan)球股、債、商(shang)出現(xian)齊跌(die)，僅美(mei)元指數維持(chi)強勢，這背后(hou)隱(yin)含了(le)美(mei)聯(lian)儲(chu)后(hou)續再(zai)次加息(xi)(xi)的(de)(de)可能性，同(tong)時市場對于明年(nian)的(de)(de)降息(xi)(xi)預期(qi)有所延(yan)后(hou)；二是市場的(de)(de)預期(qi)修正(zheng)，主要(yao)來自美(mei)聯(lian)儲(chu)最新(xin)的(de)(de)經濟預測，其(qi)大幅上調了(le)2023-2024年(nian)的(de)(de)GDP預測，明顯下修了(le)2023-2025年(nian)的(de)(de)失(shi)業(ye)率預測，點(dian)陣圖也顯示2024-2025年(nian)的(de)(de)降息(xi)(xi)預期(qi)明顯收(shou)窄。

國內經濟延續修復，為何股市(shi)反應較弱？

1）國(guo)內制造業PMI已經(jing)連續4個(ge)月回升，且9月再次進入擴(kuo)張(zhang)區(qu)間達到50.2%，但與上證50卻(que)出(chu)現大幅背離，近2個(ge)月上證50收跌(die)5.5%。另(ling)外，國內PPI已經(jing)觸(chu)底回升，核心CPI也企穩改善，但與全A指(zhi)數也出(chu)現背離，近2個(ge)月全A指(zhi)數收跌(die)6.6%。

2）雖然經(jing)濟企穩改善(shan)，但市場表現(xian)偏弱，主因(yin)風險偏好(hao)并未有效提升(sheng)。可能的原因(yin)有兩個：

一是(shi)風(feng)險事件暴露，導致國(guo)內信(xin)用預期差(cha)，市(shi)場(chang)對經(jing)濟復蘇持續性信(xin)心(xin)不足。我們(men)(men)從(cong)社融的(de)(de)結構可(ke)以看(kan)出，首先，當(dang)前居(ju)民在去杠桿，負債增(zeng)(zeng)速(su)處于歷史低位(wei)不足6%且(qie)低于社融整體的(de)(de)增(zeng)(zeng)速(su)9%。其次，政府部(bu)門加(jia)杠桿的(de)(de)動力也在減弱，增(zeng)(zeng)速(su)從(cong)22年高位(wei)的(de)(de)20%回落至(zhi)當(dang)前的(de)(de)10%附近。最后，企(qi)(qi)業部(bu)門剔除票據融資(zi)增(zeng)(zeng)速(su)仍(reng)尚可(ke)，但結構較差(cha)，其中央國(guo)企(qi)(qi)融資(zi)預計較為旺盛(sheng)，而民企(qi)(qi)融資(zi)并不積極，我們(men)(men)從(cong)固(gu)定(ding)資(zi)產投(tou)資(zi)能側面印證(zheng)，國(guo)企(qi)(qi)的(de)(de)投(tou)資(zi)增(zeng)(zeng)速(su)在9%，而非國(guo)企(qi)(qi)的(de)(de)投(tou)資(zi)增(zeng)(zeng)速(su)約為-1%。

二是海外高(gao)利率(lv)和(he)高(gao)通脹的環境，壓制全球流動(dong)性預期(qi)和(he)風險偏好(hao)。首(shou)先，中(zhong)國經濟(ji)已經企穩修(xiu)復，但是我們觀察到人民幣離岸匯率依然較(jiao)弱(ruo)，7月(yue)美元兌人民(min)幣離岸(an)匯率以來始終圍繞7.3的(de)在(zai)震(zhen)蕩，表(biao)明復蘇的(de)信心仍(reng)不足。其次，中美10年期(qi)國債收益率差(cha)值(zhi)當前接近(jin)200bp，一定程度(du)上限制了國內(nei)的(de)貨(huo)幣(bi)政策空間，同時對(dui)海外資(zi)金流動產生了負面預(yu)期(qi)。最(zui)后，近期美(mei)債利率飆升，全(quan)球(qiu)風(feng)險資產均(jun)出現大幅(fu)調(diao)整，股債商(shang)齊跌(die)，波動(dong)率大幅(fu)抬升，也很大程度上(shang)壓(ya)制(zhi)A股的風(feng)險偏好。

3）針對以上癥結，我(wo)們認為(wei)四(si)季度(du)有望逐步緩減，并(bing)帶來A股的向上修復(fu)。重點關注：一是民(min)企投資(zi)能否企穩回升，二是M1同比的拐點改善，三是美債利率和美聯儲貨幣政策的弱化。

復盤歷年(nian)四季(ji)度(du)的(de)市(shi)場特(te)征，對當(dang)前有何啟示？

1）歷年(nian)四季度的市(shi)場(chang)特(te)征較為明顯，關(guan)鍵詞有兩個：一是“低(di)估值(zhi)+順周期”，二(er)是“低(di)位(wei)置+困境反轉”。其(qi)中(zhong)，歷(li)年Q4上(shang)漲概(gai)率超(chao)過(guo)70%且(qie)跑贏滬(hu)深300超(chao)過(guo)50%的行業，多數(shu)集中(zhong)在(zai)順周(zhou)期板塊，例(li)如家(jia)電、建(jian)材、金融等。一(yi)方(fang)面(mian)市場結構(gou)存在(zai)高(gao)低(di)切換，另一(yi)方(fang)面(mian)也(ye)與年底的重大經濟(ji)工作會議有(you)關(guan)，市場傾(qing)向(xiang)于布局未來一(yi)年的政(zheng)策催化(hua)方(fang)向(xiang)。另外，市場也(ye)格外關注處(chu)(chu)于底部，且來年基本(ben)面或存在邊際(ji)改善的(de)板塊，特別是當市場整體處(chu)(chu)于大(da)周期底部，例如在2013、2014、2018和2022年類似特征非(fei)常明顯(xian)。

2）參考歷史特征，當前應該(gai)強化兩條配置(zhi)思(si)(si)路(lu)：一(yi)是(shi)加大(da)力度從“低(di)估值(zhi)+順周期”板(ban)塊中(zhong)挖掘機會，例如小微行(xing)、互聯網等(deng)，二是(shi)加大(da)配置(zhi)“低(di)位置(zhi)+困境反轉(zhuan)”板(ban)塊中(zhong)的機會，例如生(sheng)物制(zhi)造和化工新材料等(deng)。具體到(dao)選股思(si)(si)路(lu)上，我們(men)關(guan)注三點：一(yi)是(shi)受經濟和產業悲觀預期壓(ya)制(zhi)，導致估值(zhi)水平極低(di)的個股。二是(shi)雖然行(xing)業需求存在較大(da)分歧，但(dan)其供給格局相對清晰(xi)，競(jing)爭相對可控。三是(shi)未來業績(ji)有望隨著需求的企(qi)穩(wen)和改善，釋放(fang)一(yi)定的彈(dan)性。

我(wo)們(men)(men)對四季(ji)度的(de)A股市場判斷偏樂觀，但也必須重視美債(zhai)利率仍將在較長時間處于高位的(de)事(shi)實，因此我(wo)們(men)(men)的(de)組合將保持較低的(de)估(gu)值水平，并增(zeng)加對經濟復(fu)蘇敏(min)感性較高的(de)順周期類品種。此外我(wo)們對具備(bei)產業爆發潛力的科技成長類行(xing)業保持一定配置，并密切跟蹤(zong)海外創新進(jin)展情況。