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一(yi)、 市場回顧

8月市場(chang)大幅波動(dong)，跌幅明顯，板塊之間分(fen)化依舊，輪動(dong)也較(jiao)為劇烈，其中未有板塊獲(huo)得正收益(yi)。歸(gui)因(yin)上(shang)：分(fen)子端(duan)，國內經濟短(duan)期底部在(zai)不斷(duan)夯實，但風險(xian)事件壓制(zhi)經濟中長期預(yu)期；分(fen)母端(duan)，壓制(zhi)因(yin)素來(lai)自(zi)美(mei)債(zhai)利率大幅上(shang)行，支撐因(yin)素來(lai)自(zi)國內政策的(de)持續出(chu)臺(tai)。

指數上，8月寬基指數均明(ming)顯收跌，其中滬深(shen)300表現為-6.2%，全A指數為-5.6%，創業板(ban)指為-6.0%，中證1000為-6.3%。風(feng)格上(shang)，二季度并不突出，大(da)類板(ban)塊(kuai)呈(cheng)現出普跌的特征。其中傳媒（-1.1%）、煤炭（-2.1%）、石(shi)油石(shi)化（-3.3%）、計算機（-3.7%）、國(guo)防軍工（- 3.9%）表現(xian)居前；而建(jian)筑裝飾（-10.2%）、商貿零(ling)售（-10.1%）、電力設備(bei)（-8.3%）、農(nong)林牧漁（-8.2%）、交通運(yun)輸（-7.9%）表現(xian)靠后(hou)。

分子端：國內經(jing)濟短(duan)期(qi)(qi)底部在(zai)不斷(duan)夯實，但(dan)風(feng)險(xian)事件壓制經(jing)濟中長期(qi)(qi)預期(qi)(qi)。

1）國內經濟(ji)短期底部在不斷夯實

當前經濟的底部特征已經較為明顯(xian)。①南(nan)華工業品指數連(lian)續(xu)3個月(yue)(yue)上漲(zhang)，雖然本輪商品受(shou)供給主導，但(dan)也(ye)實質性反映出(chu)需求(qiu)邊(bian)際有在改善(shan)；②制造業PMI連(lian)續(xu)3個月(yue)(yue)小幅回升，分(fen)別是48.8%、49.0%和49.7%，但(dan)目(mu)前力度不(bu)強，暫未回到枯榮線之上；③通脹也(ye)已(yi)經觸(chu)底(di)，其中7月(yue)(yue)PPI跌幅收窄1個百分(fen)點至-4.4%，核心CPI也(ye)回升(sheng)0.4個(ge)百分點至0.8%。

當前經(jing)濟數據(ju)分化極大(da)，非同步(bu)運行(xing)是另(ling)一個特征。企穩(wen)項(xiang)包括工業生產、消費零(ling)售。①工業增加值最差(cha)月(yue)份是5月(yue)，6-7月(yue)兩年(nian)平均在(zai)4.0%上(shang)下震蕩；②社零也已(yi)經擺脫年(nian)內低點，4-7月(yue)兩年(nian)平均2.6%基(ji)本持平。下滑項包括投資和出(chu)(chu)口：i. 投資中，地(di)產(chan)的(de)問題依然(ran)較為嚴峻，主(zhu)要指標降幅依然(ran)維持在(zai)較大(da)區間，考(kao)慮(lv)到基(ji)數因(yin)素，地(di)產(chan)仍無實質性改善。后(hou)續仍需政策呵護，一(yi)是穩定信(xin)用，二是穩定需求；ii. 出(chu)(chu)口仍在(zai)下滑，但隨(sui)著高基(ji)數消退(tui)、PPI跌幅在(zai)收窄和全球PMI在(zai)筑底，出(chu)(chu)口后(hou)續并不悲觀(guan)。

2）風險事件壓制(zhi)經濟(ji)中長期預期

8月份股市和(he)債市忽(hu)略(lve)了短期(qi)經(jing)濟數據，選擇定價了更多中長期(qi)經(jing)濟悲觀預(yu)期(qi)。①股市8月份的跌幅為年內最大達到(dao)(dao)6%，期間外資凈流出約900億，規模(mo)達到(dao)(dao)歷史之最，而10年期國債收益率低點也觸及2.54%，低于(yu)2022年10月的2.58%；②中長期(qi)(qi)經濟悲觀預期(qi)(qi)，8月份更多受到一連串風險(xian)事件的影(ying)響，其中以信(xin)托暴雷和地產違(wei)約事件為首。

關于信托(tuo)暴雷和地產(chan)違約事(shi)件的簡要看法。一是(shi)對于信托(tuo)產品(pin)，自資(zi)管新規以(yi)來，行(xing)業(ye)(ye)整頓已經持(chi)續(xu)數年，目前(qian)信托(tuo)產品(pin)中資(zi)金池業(ye)(ye)務占比(bi)已經降至低(di)位，更多(duo)的是(shi)一些(xie)尾部風(feng)險。二是(shi)關(guan)(guan)于地產違約事件(jian)(jian)(jian)，風(feng)險仍(reng)(reng)值得關(guan)(guan)注(zhu)。地產行(xing)業(ye)(ye)當前(qian)調整較深(shen)，大部分公司均失(shi)去了造血(xue)功能，被迫選擇性(xing)的躺平，違約暴雷(lei)事件(jian)(jian)(jian)仍(reng)(reng)在蔓(man)延，后續(xu)關(guan)(guan)注(zhu)點依然是(shi)政(zheng)策(ce)如何化解流動性(xing)壓力，促使行(xing)業(ye)(ye)實現自我(wo)循環(huan)。總之，以(yi)上的風(feng)險事件(jian)(jian)(jian)折射的市場擔憂依然是(shi)地產硬著陸和地方政(zheng)府債務問題，我(wo)們將持(chi)續(xu)關(guan)(guan)注(zhu)。

分(fen)母(mu)端(duan)：壓制因(yin)素(su)來自美債利率(lv)大幅上行，支撐因(yin)素(su)來自國(guo)內政策的持(chi)續出臺(tai)。

1）壓制因素來自美債利率大幅上(shang)行

8月以(yi)來(lai)，美債(zhai)利(li)率延續大幅(fu)上行，高(gao)點一度達到(dao)4.37%，創了本輪加息周期以(yi)來(lai)的新(xin)(xin)高(gao)，同時(shi)也是(shi)2008年以(yi)來(lai)的新(xin)(xin)高(gao)。復(fu)盤來(lai)看原因有兩點：

① 美國存(cun)在二次通(tong)脹(zhang)的預期：7月美國核(he)心(xin)CPI仍(reng)高(gao)達4.7%，整體CPI有所反(fan)彈至3.2%，韌性依然較強(qiang)。當前美國經濟(ji)的韌性來源，一是居(ju)民(min)債務壓(ya)力小，杠桿率(lv)低；二是財政政策持(chi)(chi)續積(ji)極(ji)，加速部分制造業(ye)回(hui)流；三是勞動(dong)力緊缺，居(ju)民(min)工資及收入增速維(wei)持(chi)(chi)高(gao)位；四是房價、美股輪(lun)番(fan)上漲，居(ju)民(min)財富效應(ying)突出。

② 美債(zhai)供給側放量沖擊(ji)：一(yi)是(shi)美國財(cai)政部三季(ji)度(du)發債(zhai)量計劃超預期(qi)(qi)提(ti)升，且(qie)期(qi)(qi)限集中在(zai)10年、30年期(qi)(qi)的長端債(zhai)券。二是(shi)美債(zhai)需求(qiu)側(ce)當前吸(xi)納能力較弱，特別是(shi)美聯儲在(zai)縮(suo)表，海外(wai)投資(zi)者配(pei)置需求(qiu)并沒有(you)有(you)效提(ti)振。

2）支(zhi)撐因素來自國(guo)內政(zheng)策(ce)的持(chi)續(xu)出臺

國內政策8月以(yi)來(lai)加大了力度，且落地效率也有所加快。我們從多個方面可以(yi)看出：

① 央行再次降息(xi)：8月(yue)MLF利率(lv)再次調(diao)降(jiang)，幅(fu)度為(wei)15bp。這是年內第二次降(jiang)息，時(shi)點上超(chao)出市(shi)場(chang)預期，同時(shi)力(li)度也(ye)比(bi)6月(yue)份的10bp大。這延續了貨幣政策“精(jing)準有力(li)”的大基調(diao)。

② 活躍(yue)資(zi)本(ben)市場：政策(ce)出臺多項措(cuo)施，包括降(jiang)低印(yin)花稅、暫(zan)緩IPO、再融(rong)(rong)資(zi)、規(gui)范股東(dong)減持(chi)行(xing)為、調降(jiang)融(rong)(rong)資(zi)保(bao)證(zheng)金(jin)等(deng)。此次(ci)(ci)政策(ce)組合拳，大超預期。一是最近一次(ci)(ci)降(jiang)低印(yin)花稅要(yao)追(zhui)溯(su)到2008年9月的(de)金(jin)融(rong)(rong)危機，當前(qian)政策(ce)呵護市(shi)場(chang)的(de)信號十足(zu)。二是，其他政策(ce)有望(wang)緩解(jie)市(shi)場(chang)的(de)資(zi)金(jin)壓(ya)力。

③ 地產相關政策：政策包括全國“認房(fang)不認貸”政(zheng)策(ce)放松，首套及二(er)(er)套房首付(fu)比例下調，存(cun)量按揭貸款利率下調等。政(zheng)策(ce)的(de)出(chu)發點，一(yi)是在(zai)(zai)維穩地產(chan)行業，取消不(bu)必要的(de)需求限制政(zheng)策(ce)。二(er)(er)是在(zai)(zai)緩減居(ju)民債(zhai)務壓力，加快(kuai)居(ju)民資(zi)產(chan)負債(zhai)表修復的(de)進程。

如何看待當前宏(hong)觀(guan)流動性(xing)問題？

市場當前存在一定的困惑，即央行貨幣政策持續寬松，但為(wei)什么資(zi)本市場流動性(xing)依然較(jiao)差，為(wei)什么資(zi)產價格(ge)(ge)和通脹預期始(shi)終低迷(mi)？核心(xin)問題應該是出現在信用端，導(dao)致貨幣向(xiang)信用傳導(dao)不(bu)暢，而(er)信用疲軟則主要原因是，資(zi)產價格(ge)(ge)中長期預期低迷(mi)、私人部門在主動收(shou)縮債務。

我(wo)們從最新公布(bu)的(de)7月社融數據不難看出：

① 7月社融，在低基數背景下仍表現較差。存量(liang)同比增速為(wei)8.9%，比前值(zhi)低0.1個百(bai)分(fen)點。社融(rong)增量(liang)規模為(wei)5282億元，比去年同期少2703億元，本次(ci)社融(rong)增量(liang)再度創下2016年8月以來的新低。其中(zhong)人民(min)幣信(xin)貸(dai)是最大的拖累項(xiang)，7月信(xin)貸(dai)口徑下人民(min)幣貸(dai)款(kuan)僅增加(jia)3459億元，遠不及過去5年的同期均值(zhi)1.1萬(wan)億元。

② 7月(yue)社融，本質上(shang)反映的(de)就是當下(xia)信用疲(pi)軟問題(ti)，也就是資產價(jia)格中長(chang)期(qi)預期(qi)低迷(mi)和私人部門在(zai)主(zhu)動收縮債(zhai)務。一(yi)是(shi)居(ju)民(min)(min)對未來房價預期(qi)(qi)并不樂觀，一(yi)方面地產銷售的(de)(de)態勢依然(ran)較差，高(gao)點已經回落超過(guo)一(yi)半，尚未企(qi)穩。疊加地產行業持續暴雷，居(ju)民(min)(min)依然(ran)在提前還款主(zhu)動(dong)去負債，表(biao)現(xian)(xian)在中長(chang)期(qi)(qi)貸(dai)款7月(yue)減(jian)少672億(yi)元，同比(bi)多減(jian)2158億(yi)元。二(er)是(shi)從(cong)微(wei)觀數據(ju)來看(kan)，當前居(ju)民(min)(min)出(chu)行的(de)(de)流量和線下活(huo)動(dong)明顯(xian)增(zeng)長(chang)，但(dan)短(duan)期(qi)(qi)貸(dai)款依然(ran)大(da)幅(fu)減(jian)少，這意味(wei)著(zhu)居(ju)民(min)(min)更(geng)多的(de)(de)是(shi)窮游，并不敢加大(da)消費支(zhi)出(chu)，表(biao)現(xian)(xian)在短(duan)期(qi)(qi)貸(dai)款7月(yue)減(jian)少1335億(yi)元，同比(bi)多減(jian)1066億(yi)元。

對(dui)于(yu)當前的現狀，我(wo)們認為(wei)政策已經(jing)意識到了(le)問題(ti)，并已經(jing)開始加快解(jie)決(jue)問題(ti)。8月以來政策的迅速反應(ying)和措施，其核心目(mu)的也是(shi)在修復居民資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)，一方面穩定地產(chan)和股市的資(zi)產(chan)價格，另(ling)一方面改善(shan)私(si)人部門的現金流，進而打通經(jing)濟內生循環和穩定經(jing)濟中長期(qi)預期(qi)。所以，對(dui)于(yu)未來半年，我(wo)們認為(wei)信用(yong)問題(ti)有望(wang)逐步緩減，中國經(jing)濟也有望(wang)溫(wen)和復蘇。

未來半(ban)年看(kan)好的方(fang)向(xiang)？

1）市場的主線有兩條

①人工智能：計算機、傳媒、通信、半導體等。本輪AI+行情，很(hen)大程度上(shang)可參考(kao)2013年(nian)移(yi)動(dong)互聯(lian)網+行情，主因是(shi)技(ji)術革新引(yin)發了(le)應用(yong)場景(jing)的(de)革命，而且這一輪的(de)技(ji)術變革還(huan)要(yao)遠遠超過當年(nian)移(yi)動(dong)互聯(lian)網。以OpenAI推出(chu)ChatGPT為(wei)標志，我(wo)們相信后(hou)續(xu)還(huan)會不斷催(cui)化一系列(lie)行業內生性應用(yong)的(de)擴散(san)，目前已經在C端和B端都產生了(le)深刻的(de)影響。

②紅利(li)龍頭：電信運(yun)營商(shang)、公路、石油等這些公司在(zai)全社會(hui)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)回報率(lv)下降的(de)長(chang)期趨勢當中，能夠提供穩(wen)定的(de)現(xian)金(jin)流和分紅、股(gu)息資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)。但未來(lai)穩(wen)定和持(chi)續的(de)投資(zi)(zi)(zi)機會(hui)也更稀(xi)缺，一(yi)是受制于人口(kou)老齡(ling)化、去(qu)全球(qiu)化、地(di)緣政治(zhi)沖突、全球(qiu)貿易壁壘提升、綠(lv)色(se)轉(zhuan)型緊(jin)迫等因素，全球(qiu)類滯脹(zhang)格局或許(xu)比(bi)我們(men)想象的(de)會(hui)更持(chi)久(jiu)；同時國(guo)內資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)荒(huang)趨勢非常明顯，主因國(guo)內去(qu)地(di)產(chan)(chan)(chan)化、去(qu)金(jin)融化在(zai)加速(su)，資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)管理行業迎來(lai)變局，尋找(zhao)未來(lai)能夠帶來(lai)穩(wen)定紅利(li)的(de)股(gu)票將是一(yi)個(ge)長(chang)期的(de)方向。

2）展望下半年，短(duan)期雖然基(ji)本(ben)面承(cheng)壓，但預計存在變化的板塊重點關(guan)注兩塊

①上游(you)資(zi)(zi)源。上半年(nian)全球定價(jia)品種(zhong)價(jia)格韌性仍(reng)較足，在通脹(zhang)中(zhong)樞不(bu)斷抬(tai)升(sheng)(sheng)的背景(jing)下，上游(you)資(zi)(zi)產(chan)在緩慢重估，另外因為(wei)美元(yuan)加息或(huo)(huo)者(zhe)擴張，導致了實物資(zi)(zi)產(chan)關注(zhu)(zhu)度、性價(jia)比(bi)，或(huo)(huo)者(zhe)說對各個國家的吸(xi)引力在不(bu)斷上升(sheng)(sheng)，下半年(nian)可以關注(zhu)(zhu)美元(yuan)走(zou)弱和通脹(zhang)反彈的催化，比(bi)如銅、黃(huang)金、石油方面的機會。

②順周期(qi)(qi)且低(di)位板(ban)塊(kuai)。因(yin)當(dang)前經(jing)濟彈性不足(zu)，市(shi)場在 “強預期(qi)(qi)，弱現實” 中(zhong)循環(huan)交易，但如果能夠(gou)買到滿(man)足(zu)基(ji)本(ben)面有(you)(you)韌(ren)(ren)性和高(gao)賠率這兩個條件，這些(xie)下跌空間有(you)(you)限(xian)、上漲(zhang)高(gao)度不確(que)(que)定(ding)但是確(que)(que)定(ding)性比較強的(de)板(ban)塊(kuai)，估值修復的(de)收(shou)益也(ye)(ye)會(hui)慢慢打開，比如低(di)估+基(ji)本(ben)面韌(ren)(ren)性的(de)（互(hu)聯網(wang)、白(bai)酒、電解鋁、小(xiao)微行龍頭等）、低(di)位+業(ye)績高(gao)增（電新、醫(yi)藥龍頭等）這些(xie)板(ban)塊(kuai)也(ye)(ye)是市(shi)場可以關注的(de)主線。

雖然8月的(de)A股市場(chang)受中長期(qi)悲觀預期(qi)的(de)籠罩，但(dan)中國經濟已經觸底，隨著各(ge)項穩增長政策的(de)出臺和落實，我(wo)們保持對市場(chang)的(de)樂(le)觀預期(qi)，尤其是(shi)滬深300指數(shu)的(de)估值水平已經跌(die)至歷史最低(di)位，因此我(wo)們認為和經濟敏感性更高(gao)的(de)行(xing)業有望體現(xian)出業績和估值的(de)彈(dan)性，另外(wai)對科(ke)技領域的(de)重大(da)創新(xin)保持密切跟蹤，積極(ji)尋(xun)找能夠參(can)與供應(ying)鏈(lian)且受益的(de)優質成長股。