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7月市場(chang)(chang)先抑后(hou)(hou)揚，市場(chang)(chang)熱(re)度明顯回暖，結構上(shang)，大部(bu)分(fen)板塊有所反彈(dan)，但依然分(fen)化較(jiao)大。歸因(yin)上(shang)：分(fen)子端，國內經(jing)濟內生見底，且長期(qi)悲(bei)觀(guan)預(yu)期(qi)也計(ji)入充分(fen)。分(fen)母端，美(mei)元階段(duan)走弱+國內政策回暖，先后(hou)(hou)形成催化修復市場(chang)(chang)情緒。

指數上，7月寬基指數均有所(suo)回暖，其中滬(hu)深(shen)300表(biao)現為4.5%，全A指數為2.5%，創業板指為1.0%，中證1000為-1.3%。風格上，二季度價值板塊延續占優。大類行業上，金融大幅領漲，消費(fei)緊隨其后(hou)，周期整(zheng)體居中，成(cheng)長(chang)相對(dui)落后(hou)。其中非銀（+14.4%）、房地產（+14.2%）、商貿零售（+10.2%）、建筑材料（+10.2%）、食品飲(yin)料（+9.2%）表(biao)現居前；而(er)通信（-7.7%）、傳媒（-7.6%）、國防軍工（-4.3%）、計算(suan)機(ji)（-4.2%）、電新(xin)設備（-2.5%）表(biao)現靠后(hou)。

2、 影響市(shi)場的(de)(de)關鍵因素及(ji)對(dui)應的(de)(de)分析

分子端：國(guo)內經濟(ji)內生見底，且長期悲(bei)觀預(yu)期也(ye)計入(ru)充分。

1）國內(nei)(nei)經濟內(nei)(nei)生(sheng)見(jian)底

上半年經濟呈(cheng)現(xian)出典型的(de)疫后復蘇特征，一季度報復性復蘇，二季度透支后回(hui)落，只不過(guo)疊加中國(guo)當前(qian)的(de)產業(ye)轉(zhuan)型壓力，回(hui)落幅度超出預期。

但是，6月中以來，經濟企穩的(de)信號已經十(shi)分明(ming)顯(xian)：

①數(shu)據(ju)企(qi)穩回(hui)升：一是6月(yue)(yue)的(de)PMI數(shu)據(ju)企(qi)穩回(hui)升。在經(jing)歷了連續(xu)3個月(yue)(yue)的(de)下(xia)滑(hua)后，6月(yue)(yue)PMI回(hui)升至49%。二(er)是部分高(gao)(gao)頻數(shu)據(ju)開始企(qi)穩回(hui)升。高(gao)(gao)爐開工率企(qi)穩回(hui)升代表(biao)生產有所(suo)恢(hui)復(fu)，瀝青開工率回(hui)升代表(biao)建筑(zhu)開工加快，地(di)鐵客(ke)運活躍和汽車零售回(hui)升意味著消費(fei)服務緩慢修復(fu)。

②庫存去(qu)(qu)化(hua)放緩：從庫存周期來(lai)(lai)看(kan)，后(hou)續(xu)有(you)望從主動去(qu)(qu)庫階段逐漸轉(zhuan)向(xiang)被(bei)(bei)動去(qu)(qu)庫階段。目前工業(ye)品價格(ge)已經企(qi)穩，PPI即將觸底，工業(ye)企(qi)業(ye)利潤將展開修復，企(qi)業(ye)的去(qu)(qu)庫有(you)望放緩，后(hou)隨著需求的回升，接(jie)下(xia)來(lai)(lai)會迎來(lai)(lai)被(bei)(bei)動去(qu)(qu)庫或補(bu)庫。

2）長(chang)期悲觀(guan)預期也(ye)計入充分

長期經(jing)(jing)濟衰(shuai)退預期來自兩個方面：①海外(wai)經(jing)(jing)驗的悲觀對標(biao)（地產問(wen)(wen)題(ti)(ti)、債務問(wen)(wen)題(ti)(ti)、地緣政治問(wen)(wen)題(ti)(ti)、通縮問(wen)(wen)題(ti)(ti)）；②對國內政策的不信任。

通過部分(fen)資產(chan)價格可以驗證：①10年(nian)期(qi)國債收益率(lv)始終走低，直到7月(yue)(yue)24日(ri)(ri)一度觸(chu)及(ji)2.6%，與(yu)2022年(nian)8月(yue)(yue)底部的2.58%一步之(zhi)遙。②人民(min)(min)幣離岸匯率(lv)表(biao)現弱(ruo)勢(shi)，尤(you)其是7月(yue)(yue)3日(ri)(ri)-7月(yue)(yue)18日(ri)(ri)，美元(yuan)(yuan)期(qi)間大跌3.3%，而離岸人民(min)(min)幣兌美元(yuan)(yuan)僅升值1.0%。

分母端(duan)：美元(yuan)階段走弱+國內政策回暖(nuan)，先后形成催化修復(fu)市(shi)場情緒。

1）美元階段走弱

6月美元開始震(zhen)蕩走弱，進入7月跌幅有所加速(su)，在月中(zhong)更(geng)是跌破了(le)“100” 這一重(zhong)要心理關口(kou)。

美元下跌(die)的原因是(shi)多方(fang)面(mian)的，但也存在(zai)一(yi)定的異常現象，后續仍(reng)值(zhi)得(de)重點跟蹤(zong)：

①直接原因(yin)是，6月美(mei)國CPI數(shu)(shu)據低預(yu)期(qi)(qi)，鷹派(pai)預(yu)期(qi)(qi)有所(suo)緩和。6月美(mei)國CPI、核心(xin)CPI分別(bie)超(chao)預(yu)期(qi)(qi)回(hui)落至3.0%（預(yu)期(qi)(qi)3.2%）、4.8%（預(yu)期(qi)(qi)4.9%），另外6月非農數(shu)(shu)據也未超(chao)預(yu)期(qi)(qi)。數(shu)(shu)據之后，聯儲官員認為通脹勢頭(tou)有所(suo)緩和，加(jia)息預(yu)期(qi)(qi)有所(suo)下降。

②其次因素是，美國銀(yin)行(xing)壓(ya)力大(da)幅緩(huan)減，全球避險(xian)情(qing)緒回落。7月美股銀(yin)行(xing)的財(cai)報(bao)普遍超預期，疊加美國經濟數據(ju)整體上修，前期因避險(xian)情(qing)緒主導，買(mai)入美元的交易發生了(le)部分逆轉(zhuan)。

③異(yi)常現象是，近期美(mei)元(yuan)指數與美(mei)債利(li)率大(da)幅背(bei)離。7月以來(lai)美(mei)元(yuan)跌幅在1.6%，而10年期美(mei)債反(fan)而上(shang)行了8bp至3.95%。分化的(de)背(bei)后(hou)，一方(fang)面或反(fan)映(ying)美(mei)國經濟(ji)“軟著陸”的(de)概率上(shang)升，另一方(fang)面或反(fan)映(ying)中長期通脹定價抬升，美(mei)元(yuan)購買力的(de)下(xia)降。

2）國(guo)內政策(ce)回(hui)暖

雖然當前政策淡化(hua)強刺激 ，但一攬(lan)子措施仍在積極推(tui)進和落實。

6月(yue)下(xia)(xia)旬以來政策持(chi)續偏暖：①6月(yue)央(yang)行(xing)率(lv)先開(kai)啟了降(jiang)息，時隔10個(ge)月(yue)，上一(yi)次(ci)是2022年8月(yue)；②國常(chang)會持(chi)續強調(diao)“要(yao)研究推出經濟(ji)持(chi)續回升(sheng)向(xiang)好的一(yi)批(pi)政策措施(shi)”。③7月(yue)中(zhong)央(yang)行(xing)釋放(fang)存量按揭(jie)貸款(kuan)利(li)率(lv)下(xia)(xia)調(diao)的信(xin)號。

724政治(zhi)局會議(yi)信(xin)號積極：①明(ming)確(que)經濟當下(xia)需(xu)求(qiu)不(bu)足，經濟修(xiu)復沒有(you)達到合(he)意增速；②再次強調逆周(zhou)期調節，明(ming)確(que)政策要加大力度，做好儲備；③對地(di)產、地(di)方債、資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)(chang)的定調邊(bian)際上非常(chang)積極。一是(shi)關(guan)(guan)于地(di)產，提出(chu)“適應(ying)我國房地(di)產市(shi)場(chang)(chang)供求(qiu)關(guan)(guan)系發(fa)生重大變化(hua)的新(xin)形勢(shi)，適時調整(zheng)優化(hua)房地(di)產政策” 。二是(shi)關(guan)(guan)于地(di)方債，明(ming)確(que)指(zhi)出(chu)“制定實施一攬子化(hua)債方案”。三是(shi)關(guan)(guan)于市(shi)場(chang)(chang)，提出(chu)“要活躍資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)(chang)，提振投資(zi)者(zhe)信(xin)心”。

二、報告期(qi)運(yun)作思路(lu)及(ji)投資策(ce)略執行

1、 操作回顧(gu)及(ji)業(ye)績盈虧(kui)分(fen)析

本月市場受政治局會(hui)議(yi)表述的積(ji)極影響，順周(zhou)期行業(ye)(ye)有(you)所反彈(dan)，我們(men)判斷經濟內生增長(chang)有(you)企穩跡象，但后期依(yi)然(ran)受出口和房地產的拖累，經濟恢復應該處于較(jiao)弱的階段，因此我們(men)適(shi)當(dang)平衡了組合(he)，增加了部分安(an)全邊際較(jiao)高，且(qie)產品價(jia)格有(you)一定彈(dan)性的上游資源行業(ye)(ye)。

總(zong)體來看，我(wo)們目前的(de)組合(he)以科技創新類(lei)(lei)和順周期的(de)上(shang)(shang)游資(zi)源(yuan)類(lei)(lei)為主，一(yi)方面(mian)看好中國經濟往更高質量(liang)的(de)發(fa)展模式轉(zhuan)型，另一(yi)方面(mian)兼顧經濟企穩后對上(shang)(shang)游資(zi)源(yuan)需求增加帶來的(de)業績彈性，后續(xu)關(guan)注政府各(ge)項穩增長政策陸續(xu)出臺(tai)后的(de)實際效果，擇(ze)機挑選基本面(mian)觸底且估(gu)值(zhi)處于低位的(de)公司(si)。

2、 重點持倉板塊及行(xing)業看(kan)法

基(ji)于(yu)對經濟逐(zhu)步(bu)企(qi)穩的(de)(de)情況，我們增加了上游(you)(you)資源品(pin)的(de)(de)配置比例，由于(yu)供(gong)給端(duan)競爭結(jie)構(gou)較(jiao)好，當需求(qiu)逐(zhu)步(bu)恢(hui)復(fu)時，產品(pin)價格能(neng)夠(gou)體現出較(jiao)大(da)的(de)(de)彈性，這是中游(you)(you)行業無法做到的(de)(de)，因為中游(you)(you)行業始終面臨產能(neng)過剩和(he)成本端(duan)的(de)(de)壓力。

此(ci)外我們對科技成長(chang)類(lei)行業(ye)保持一定的配置比(bi)例，此(ci)輪AI浪潮(chao)持續時間會較長(chang)，帶來的算(suan)力(li)需求和下游(you)新應用爆(bao)發將(jiang)帶來較多的投資(zi)機會，另外美聯儲加息也接(jie)近尾(wei)聲，利率上升對成長(chang)股的估值(zhi)壓(ya)制(zhi)也即將(jiang)得到解除，如果(guo)美國重新進入降息周期，成長(chang)股和上游(you)資(zi)源同樣能夠得到估值(zhi)端的提(ti)升。

三、市場及投資展望

1、 市場展(zhan)望

未來半年的宏觀形勢展望？

①長期(qi)來看，中國經(jing)濟并不悲(bei)觀(guan)，當前(qian)處(chu)于轉(zhuan)型過(guo)程中的(de)顛簸期(qi)，市場(chang)容(rong)易拿放大鏡看問題。短期(qi)來看，二季度經(jing)濟已(yi)經(jing)處(chu)于周期(qi)底部，下半年(nian)仍有(you)望(wang)開啟溫和復蘇。

②短期來看，美(mei)國(guo)經濟(ji)衰退延后，且通脹(zhang)粘性(xing)猶存。這種情形下，預計美(mei)聯(lian)儲下半年(nian)有望暫停加息(xi)，但是降(jiang)息(xi)的概率確實比較低。中(zhong)期來看，美(mei)聯(lian)儲高利(li)率+高通脹(zhang)持續越久，全球經濟(ji)、金融市(shi)場、風(feng)險(xian)資產的不確定性(xing)越高。

對于市場整(zheng)體的判斷？

1）市場(chang)機(ji)會大于風(feng)險

①從估(gu)值(zhi)看，市(shi)場整體(ti)估(gu)值(zhi)處(chu)于相對低位，40%的(de)分位數。另外(wai)，當前無風險收益(yi)率在2.6%上下，對應ERP已經回升(sheng)至歷史75%分位，對應市(shi)場吸(xi)引力較(jiao)足。

②從(cong)驅動看，一是(shi)下半(ban)年中國經(jing)濟仍具有(you)(you)復(fu)蘇的(de)空間，隨著(zhu)政(zheng)策的(de)落(luo)實，市場(chang)對于(yu)長期經(jing)濟的(de)悲(bei)觀預期也有(you)(you)望(wang)修復(fu)。二是(shi)下半(ban)年美聯儲有(you)(you)望(wang)暫停加(jia)息，隨著(zhu)通脹數(shu)據更靠(kao)近美聯儲的(de)目標，緊縮的(de)壓力有(you)(you)望(wang)邊際緩減(jian)。

2）后續空間重(zhong)點關注(zhu)

①目前指(zhi)數(shu)與經濟(ji)指(zhi)標高度(du)相關，所以中國(guo)經濟(ji)復蘇的斜率很大(da)程(cheng)度(du)上決定指(zhi)數(shu)的空間(jian)。而中國(guo)經濟(ji)內生已經觸(chu)底，后續重點關注外生的政(zheng)策變(bian)量。

②目(mu)前(qian)市場存量博弈特征明(ming)顯(xian)，歷史(shi)上增量資(zi)金往往形(xing)成于居(ju)民(min)資(zi)產負債(zhai)表修復(fu)期間，對應著居(ju)民(min)消(xiao)費(fei)和投資(zi)信心(xin)的回升(sheng)，后續重點關注(zhu)居(ju)民(min)部門的信用(yong)變化。

未來半(ban)年看(kan)好的方向？

1）市場的主線有(you)兩條

①人(ren)工智能(neng)：計(ji)算機、傳媒、通信、半導體(ti)等(deng)。本輪AI+行(xing)情，很大程(cheng)度上可參考2013年(nian)移(yi)動互(hu)聯(lian)網+行(xing)情，主因是技術革(ge)新(xin)引發了應用(yong)場景的(de)革(ge)命，而且這(zhe)一輪的(de)技術變革(ge)還要遠遠超過當年(nian)移(yi)動互(hu)聯(lian)網。以(yi)OpenAI推(tui)出ChatGPT為標(biao)志，我們相(xiang)信后續還會不斷催化(hua)一系列行(xing)業內(nei)生性(xing)應用(yong)的(de)擴(kuo)散，目前已經在(zai)C端(duan)(duan)和(he)B端(duan)(duan)都(dou)產生了深刻的(de)影響(xiang)。

②紅利龍頭：電(dian)信運營商(shang)、公(gong)路、石(shi)油等(deng)這些公(gong)司在(zai)全社(she)會資(zi)產(chan)回報率下降的(de)(de)長期趨(qu)勢(shi)當中，能夠提供(gong)穩定(ding)的(de)(de)現金流和分紅、股息資(zi)產(chan)。但未來穩定(ding)和持續的(de)(de)投資(zi)機會也(ye)更稀(xi)缺，一(yi)(yi)是(shi)受制于人口老(lao)齡化(hua)、去(qu)(qu)全球化(hua)、地緣政治(zhi)沖(chong)突、全球貿易壁(bi)壘提升、綠色轉型(xing)緊迫等(deng)因素，全球類滯脹格局或許比我們想(xiang)象(xiang)的(de)(de)會更持久；同時國(guo)內資(zi)產(chan)荒趨(qu)勢(shi)非常明(ming)顯，主因國(guo)內去(qu)(qu)地產(chan)化(hua)、去(qu)(qu)金融化(hua)在(zai)加速，資(zi)產(chan)管理行業迎來變局，尋找未來能夠帶來穩定(ding)紅利的(de)(de)股票將是(shi)一(yi)(yi)個(ge)長期的(de)(de)方向(xiang)。

2）展(zhan)望下半年，短期雖然基本面承壓，但預計存(cun)在變化的板塊重(zhong)點關注兩塊

①上(shang)游資源。上(shang)半年(nian)全球定(ding)價品種價格韌性仍(reng)較(jiao)足(zu)，在通脹中(zhong)樞不斷抬升的(de)背景下，上(shang)游資產(chan)在緩慢重估，另(ling)外因為美元加息或(huo)(huo)者擴(kuo)張(zhang)，導致了實物資產(chan)關注(zhu)度、性價比，或(huo)(huo)者說(shuo)對(dui)各個國(guo)家的(de)吸引力在不斷上(shang)升，下半年(nian)可以關注(zhu)美元走弱和通脹反彈的(de)催化，比如(ru)銅、黃金、石油方面的(de)機(ji)會(hui)。

②順周期(qi)且低(di)位(wei)板塊(kuai)。因當前經濟彈性(xing)不足，市場在(zai) “強(qiang)預期(qi)，弱現實” 中(zhong)循環交易，但(dan)如(ru)果能夠(gou)買到滿(man)足基(ji)本面有韌性(xing)和高賠率這兩個(ge)條(tiao)件，這些下跌空間(jian)有限(xian)、上漲(zhang)高度不確定但(dan)是確定性(xing)比較強(qiang)的板塊(kuai)，估值修復的收益(yi)也(ye)會(hui)慢慢打開，比如(ru)低(di)估+基(ji)本面韌性(xing)的（互(hu)聯網(wang)、白酒、電(dian)解鋁、小微(wei)行(xing)龍頭等）、低(di)位(wei)+業績高增（電(dian)新、醫藥龍頭等）這些板塊(kuai)也(ye)是市場可(ke)以關注的主線。

2、投資思路

我(wo)們(men)的(de)配置將集中于(yu)三塊，快(kuai)速爆發(fa)的(de)科(ke)技(ji)創新(xin)行業、弱經濟周(zhou)期(qi)(qi)的(de)高分紅和順周(zhou)期(qi)(qi)低位α品種(zhong)。我(wo)們(men)對(dui)于(yu)國內(nei)經濟復蘇情況和海外聯儲(chu)貨(huo)幣政策保持緊密跟蹤(zong)，并根據后續(xu)的(de)演化情況和估值比較進行組合(he)的(de)動態調(diao)整(zheng)。