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洞察與新聞
這里匯集了我們對宏觀經濟和股票市場的理解,通過梳理內部的理念和觀點能夠推動我們不斷提升投資能力。通過核心人物訪談、研究成果分享、公司動態發布,與投資者在觀點上保持溝通增進了解,這也是售后工作的重要環節。
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報告
2023年7月報 | 國內經濟內生見底,且長期悲觀預期計入充分
2023-08-03|清和泉資本
一、 報告期市場分析
1、 市場表現&特征

7月市場先抑后揚,市場熱度明顯回暖,結構上,大部分板塊有所反彈,但依然分化較大。歸因上:分子端,國內經濟內生見底,且長期悲觀預期也計入充分。分母端,美元階段走弱+國內政策回暖,先后形成催化修復市場情緒

指數上,7月寬基指數均有所回暖,其中滬深300表現為4.5%,全A指數為2.5%,創業板指為1.0%,中證1000為-1.3%。風格上,二季度價值板塊延續占優。大類行業上,金融大幅領漲,消費緊隨其后,周期整體居中,成長相對落后。其中非銀(+14.4%)、房地產(+14.2%)、商貿零售(+10.2%)、建筑材料(+10.2%)、食品飲料(+9.2%)表現居前;而通信(-7.7%)、傳媒(-7.6%)、國防軍工(-4.3%)、計算機(-4.2%)、電新設備(-2.5%)表現靠后

2、 影響市場的關鍵因素及對應的分析

分子端:國內經濟內生見底,且長期悲觀預期也計入充分

1)國內經濟內生見底

上半年經濟呈現出典型的疫后復蘇特征,一季度報復性復蘇,二季度透支后回落,只不過疊加中國當前的產業轉型壓力,回落幅度超出預期。

但是,6月中以來,經濟企穩的信號已經十分明顯:

①數據企穩回升:一是6月的PMI數據企穩回升。在經歷了連續3個月的下滑后,6月PMI回升至49%。二是部分高頻數據開始企穩回升。高爐開工率企穩回升代表生產有所恢復,瀝青開工率回升代表建筑開工加快,地鐵客運活躍和汽車零售回升意味著消費服務緩慢修復。

②庫存去化放緩:從庫存周期來看,后續有望從主動去庫階段逐漸轉向被動去庫階段。目前工業品價格已經企穩,PPI即將觸底,工業企業利潤將展開修復,企業的去庫有望放緩,后隨著需求的回升,接下來會迎來被動去庫或補庫。

2)長期悲觀預期也計入充分

長期經濟衰退預期來自兩個方面:①海外經驗的悲觀對標(地產問題、債務問題、地緣政治問題、通縮問題);②對國內政策的不信任。

通過部分資產價格可以驗證:①10年期國債收益率始終走低,直到7月24日一度觸及2.6%,與2022年8月底部的2.58%一步之遙。②人民幣離岸匯率表現弱勢,尤其是7月3日-7月18日,美元期間大跌3.3%,而離岸人民幣兌美元僅升值1.0%。

分母端:美元階段走弱+國內政策回暖,先后形成催化修復市場情緒。

1)美元階段走弱

6月美元開始震蕩走弱,進入7月跌幅有所加速,在月中更是跌破了“100” 這一重要心理關口。

美元下跌的原因是多方面的,但也存在一定的異常現象,后續仍值得重點跟蹤:

①直接原因是,6月美國CPI數據低預期,鷹派預期有所緩和。6月美國CPI、核心CPI分別超預期回落至3.0%(預期3.2%)、4.8%(預期4.9%),另外6月非農數據也未超預期。數據之后,聯儲官員認為通脹勢頭有所緩和,加息預期有所下降。

②其次因素是,美國銀行壓力大幅緩減,全球避險情緒回落。7月美股銀行的財報普遍超預期,疊加美國經濟數據整體上修,前期因避險情緒主導,買入美元的交易發生了部分逆轉。

③異常現象是,近期美元指數與美債利率大幅背離。7月以來美元跌幅在1.6%,而10年期美債反而上行了8bp至3.95%。分化的背后,一方面或反映美國經濟“軟著陸”的概率上升,另一方面或反映中長期通脹定價抬升,美元購買力的下降。

2)國內政策回暖

雖然當前政策淡化強刺激 ,但一攬子措施仍在積極推進和落實。

6月下旬以來政策持續偏暖:①6月央行率先開啟了降息,時隔10個月,上一次是2022年8月;②國常會持續強調“要研究推出經濟持續回升向好的一批政策措施”。③7月中央行釋放存量按揭貸款利率下調的信號。

724政治局會議信號積極:①明確經濟當下需求不足,經濟修復沒有達到合意增速;②再次強調逆周期調節,明確政策要加大力度,做好儲備;③對地產、地方債、資本市場的定調邊際上非常積極。一是關于地產,提出“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢,適時調整優化房地產政策” 。二是關于地方債,明確指出“制定實施一攬子化債方案”。三是關于市場,提出“要活躍資本市場,提振投資者信心”。


二、報告期運作思路及投資策略執行

1、 操作回顧及業績盈虧分析

本月市場受政治局會議表述的積極影響,順周期行業有所反彈,我們判斷經濟內生增長有企穩跡象,但后期依然受出口和房地產的拖累,經濟恢復應該處于較弱的階段,因此我們適當平衡了組合,增加了部分安全邊際較高,且產品價格有一定彈性的上游資源行業。

總體來看,我們目前的組合以科技創新類和順周期的上游資源類為主,一方面看好中國經濟往更高質量的發展模式轉型,另一方面兼顧經濟企穩后對上游資源需求增加帶來的業績彈性,后續關注政府各項穩增長政策陸續出臺后的實際效果,擇機挑選基本面觸底且估值處于低位的公司。

2、 重點持倉板塊及行業看法

基于對經濟逐步企穩的情況,我們增加了上游資源品的配置比例,由于供給端競爭結構較好,當需求逐步恢復時,產品價格能夠體現出較大的彈性,這是中游行業無法做到的,因為中游行業始終面臨產能過剩和成本端的壓力。

此外我們對科技成長類行業保持一定的配置比例,此輪AI浪潮持續時間會較長,帶來的算力需求和下游新應用爆發將帶來較多的投資機會,另外美聯儲加息也接近尾聲,利率上升對成長股的估值壓制也即將得到解除,如果美國重新進入降息周期,成長股和上游資源同樣能夠得到估值端的提升。


三、市場及投資展望

1、 市場展望

未來半年的宏觀形勢展望?

①長期來看,中國經濟并不悲觀,當前處于轉型過程中的顛簸期,市場容易拿放大鏡看問題。短期來看,二季度經濟已經處于周期底部,下半年仍有望開啟溫和復蘇。

②短期來看,美國經濟衰退延后,且通脹粘性猶存。這種情形下,預計美聯儲下半年有望暫停加息,但是降息的概率確實比較低。中期來看,美聯儲高利率+高通脹持續越久,全球經濟、金融市場、風險資產的不確定性越高。

對于市場整體的判斷?

1)市場機會大于風險

①從估值看,市場整體估值處于相對低位,40%的分位數。另外,當前無風險收益率在2.6%上下,對應ERP已經回升至歷史75%分位,對應市場吸引力較足。

②從驅動看,一是下半年中國經濟仍具有復蘇的空間,隨著政策的落實,市場對于長期經濟的悲觀預期也有望修復。二是下半年美聯儲有望暫停加息,隨著通脹數據更靠近美聯儲的目標,緊縮的壓力有望邊際緩減。

2)后續空間重點關注

①目前指數與經濟指標高度相關,所以中國經濟復蘇的斜率很大程度上決定指數的空間。而中國經濟內生已經觸底,后續重點關注外生的政策變量

②目前市場存量博弈特征明顯,歷史上增量資金往往形成于居民資產負債表修復期間,對應著居民消費和投資信心的回升,后續重點關注居民部門的信用變化。

未來半年看好的方向?

1)市場的主線有兩條

人工智能:計算機、傳媒、通信、半導體等。本輪AI+行情,很大程度上可參考2013年移動互聯網+行情,主因是技術革新引發了應用場景的革命,而且這一輪的技術變革還要遠遠超過當年移動互聯網。以OpenAI推出ChatGPT為標志,我們相信后續還會不斷催化一系列行業內生性應用的擴散,目前已經在C端和B端都產生了深刻的影響。

紅利龍頭:電信運營商、公路、石油等這些公司在全社會資產回報率下降的長期趨勢當中,能夠提供穩定的現金流和分紅、股息資產。但未來穩定和持續的投資機會也更稀缺,一是受制于人口老齡化、去全球化、地緣政治沖突、全球貿易壁壘提升、綠色轉型緊迫等因素,全球類滯脹格局或許比我們想象的會更持久;同時國內資產荒趨勢非常明顯,主因國內去地產化、去金融化在加速,資產管理行業迎來變局,尋找未來能夠帶來穩定紅利的股票將是一個長期的方向。

2)展望下半年,短期雖然基本面承壓,但預計存在變化的板塊重點關注兩塊

上游資源。上半年全球定價品種價格韌性仍較足,在通脹中樞不斷抬升的背景下,上游資產在緩慢重估,另外因為美元加息或者擴張,導致了實物資產關注度、性價比,或者說對各個國家的吸引力在不斷上升,下半年可以關注美元走弱和通脹反彈的催化,比如銅、黃金、石油方面的機會。

順周期且低位板塊。因當前經濟彈性不足,市場在 “強預期,弱現實” 中循環交易,但如果能夠買到滿足基本面有韌性和高賠率這兩個條件,這些下跌空間有限、上漲高度不確定但是確定性比較強的板塊,估值修復的收益也會慢慢打開,比如低估+基本面韌性的(互聯網、白酒、電解鋁、小微行龍頭等)、低位+業績高增(電新、醫藥龍頭等)這些板塊也是市場可以關注的主線。

2、投資思路

我們的配置將集中于三塊,快速爆發的科技創新行業、弱經濟周期的高分紅和順周期低位α品種。我們對于國內經濟復蘇情況和海外聯儲貨幣政策保持緊密跟蹤,并根據后續的演化情況和估值比較進行組合的動態調整。

風險提示:在任何情況下,此材料所表述的意見,不對任何人構成任何投資操作建議,不構成任何銷售邀約。清和泉資本所發布的信息基于我們認為可靠且已公開的信息,但我們對信息的準確性及完整性不作任何保證。投資有風險,操作需謹慎。

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