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洞察與新聞
這里匯集了我們對宏觀經濟和股票市場的理解,通過梳理內部的理念和觀點能夠推動我們不斷提升投資能力。通過核心人物訪談、研究成果分享、公司動態發布,與投資者在觀點上保持溝通增進了解,這也是售后工作的重要環節。
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洞察
轉型雖有顛簸,復蘇仍應期待 | 清和泉2023年中期策略會紀要(1)
2023-07-21|清和泉資本
前言

當(dang)前(qian)處(chu)于轉型(xing)過程中(zhong)的顛簸(bo)期(qi)(qi),短期(qi)(qi)來(lai)看(kan),中(zhong)國(guo)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)已經(jing)(jing)(jing)處(chu)于周期(qi)(qi)底部,下半年仍有(you)望開啟溫和復(fu)蘇(su)。目(mu)前(qian)指數與經(jing)(jing)(jing)濟(ji)指標高度(du)相關,因為市場的有(you)效性在提升,所以(yi)中(zhong)國(guo)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)復(fu)蘇(su)的斜率(lv)很大程度(du)上決(jue)定指數的空間。而中(zhong)國(guo)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)內生(sheng)已經(jing)(jing)(jing)觸底,后(hou)續(xu)重點(dian)關注外生(sheng)的政策變量。此(ci)外,目前市(shi)場存量(liang)博(bo)弈(yi)特征非常(chang)明顯,歷史上增量(liang)資金往往形成于居(ju)民(min)資產負債表修復期(qi)間,對應著居(ju)民(min)消費(fei)和投資信(xin)心的(de)回升,所以后續重點關注(zhu)居(ju)民(min)部門的(de)信(xin)用變化,來判(pan)斷市(shi)場到底(di)進(jin)入了存量(liang)博(bo)弈(yi)還是增量(liang)博(bo)弈(yi)的(de)特征。

紀要全文
主持人:尊敬的投資(zi)者(zhe)、合作伙伴(ban)以(yi)及清和泉的朋友(you)們大家下午(wu)好,歡迎大家抽出寶(bao)貴的時間參與清和泉資(zi)本2023年中期策略會。
本次會(hui)議將會(hui)分(fen)為兩個部分(fen),由(you)董事長、投委會(hui)主席劉青(qing)(qing)(qing)山先生分(fen)享我們(men)對上半年市(shi)(shi)場的(de)回顧和后續市(shi)(shi)場的(de)定調(diao)以及投資(zi)展望。發(fa)言(yan)后,青(qing)(qing)(qing)山后將會(hui)對客(ke)戶(hu)關心的(de)問題進行回復(fu)。接下來請青(qing)(qing)(qing)山總為我們(men)進行中(zhong)期策略會(hui)的(de)分(fen)享。
劉青山:各位清(qing)和泉的(de)合作伙伴、投資者(zhe)朋友,大家下午好。非常(chang)高(gao)興有此機會就今年上半年的證券市(shi)場和大家進行簡單的回(hui)顧,同時(shi)對下半年做一個展望,最(zui)后(hou)就大家關心的問題,我們做一些交流。

第一部分,
上半年市(shi)場表現
總體來看,2023年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)A股沖(chong)高回落(luo),指數區間震蕩(dang),滬深300下跌(die)0.8%,創業板指下跌(die)5.6%。從結構上來講(jiang),板塊(kuai)呈現出極(ji)端(duan)分(fen)化,漲(zhang)幅(fu)靠前的(de)板塊(kuai)主(zhu)要(yao)是(shi)人(ren)工(gong)智能和中特估:一是(shi)因(yin)為TMT受益(yi)于AI產業的(de)催化大幅(fu)度上漲(zhang),像通信、傳媒、計(ji)算機分(fen)別上漲(zhang)了51%、43%、28%;二是(shi)中特估受益(yi)于高分(fen)紅屬性和政策(ce)催化,相(xiang)關(guan)板塊(kuai)表現同(tong)樣突出,建筑裝飾、石油石化上半年(nian)(nian)分(fen)別上漲(zhang)10%和7%。跌(die)幅(fu)較大的(de)板塊(kuai)比較集中在地(di)產鏈、消費鏈和電(dian)(dian)新(xin)鏈,其中房地(di)產、食(shi)品飲料、電(dian)(dian)力設(she)備分(fen)別下跌(die)了14%、9%和4%,主(zhu)要(yao)原(yuan)因(yin)是(shi)景氣(qi)的(de)恢復不及預期。
第二(er)部分,
上半年復盤(pan)回顧
歸因上,上半年(nian)宏觀上主要交易了兩(liang)條(tiao)(tiao)線:第一條(tiao)(tiao)線,中國(guo)的(de)(de)經濟(ji)復蘇比較(jiao)乏(fa)力;第二條(tiao)(tiao)線,美國(guo)的(de)(de)經濟(ji)韌(ren)性十足。這兩(liang)點跟我們在去(qu)年(nian)底(di)和年(nian)初時(shi)候(hou)對(dui)基本面的(de)(de)判斷會有一定的(de)(de)差異。
具體來看,疫情放(fang)開(kai)(kai)以后,上半年的中國(guo)經濟經歷(li)了強預期(qi)和弱現實(shi)的對沖,甚至當前市場(chang)開(kai)(kai)始(shi)進入了一定的長(chang)期(qi)通縮預期(qi),核心CPI已經降為零了;同時反觀美國(guo),美聯儲加息速度(du)為過去(qu)四(si)十年最(zui)快,但(dan)上半年的經濟沒有出(chu)現衰退,且(qie)韌性十足,以至于當前的市場(chang)對美國(guo)經濟后續“軟著(zhu)陸”還抱有很大(da)的期(qi)望。
操(cao)作上,我們(men)上半年的判斷(duan)與現實確實存在一定的偏離,主要體現在年初(chu)我們(men)對中國(guo)經濟的形(xing)勢判斷(duan)相(xiang)對樂觀,導(dao)致我們(men)的組合配置方向(xiang)出(chu)現了一些問題。一方面,我們(men)年初(chu)布(bu)局較多的消費(fei)、醫藥、互聯網和電新(xin)相(xiang)關板塊表現低于(yu)內部預期;另一方面,TMT和中特(te)股等(deng)主題活躍,而我們(men)布(bu)局相(xiang)對較少(shao),且二季度調整略顯被動。
通過對上半年的(de)宏觀判(pan)斷,我們(men)要厘清(qing)楚為什么中國經(jing)濟(ji)(ji)上半年復(fu)蘇是乏力的(de),美國的(de)經(jing)濟(ji)(ji)又韌性十足,只有充分復(fu)盤以后才能指導我們(men)后面的(de)投資和操作。
上半(ban)年(nian)中國經濟為什么復蘇乏力?
復盤本輪國內經(jing)濟修復的過(guo)程(cheng),具(ju)有兩個特點:一是(shi)經(jing)濟(ji)的(de)(de)表觀高增長,這(zhe)主要來(lai)自于(yu)低(di)(di)基(ji)數和服務(wu)業(ye)的(de)(de)修復;二是(shi)經(jing)濟(ji)的(de)(de)微觀感受差,這(zhe)是(shi)因(yin)為經(jing)濟(ji)內部結構分化極大,傳(chuan)統經(jing)濟(ji)的(de)(de)引擎(qing)地產鏈(lian)、出口鏈(lian)、實物消費較(jiao)為低(di)(di)迷,而高增的(de)(de)服務(wu)業(ye)和基(ji)建(jian)鏈(lian)條(tiao)較(jiao)短,并未(wei)起到足(zu)夠的(de)(de)對沖作用。
當(dang)前經濟的癥結有兩個:一是(shi)寬貨幣(bi)(bi)難以(yi)傳到至信用端(duan)。我們(men)可(ke)以(yi)看到2022年以(yi)來,貨幣(bi)(bi)方面M2在持續上行,但是(shi)需求一直不(bu)(bu)振,同時通脹(zhang)比較低(di)迷。簡單的(de)(de)(de)講(jiang)就是(shi)貨幣(bi)(bi)的(de)(de)(de)流(liu)通速率變慢了,更深(shen)的(de)(de)(de)原因是(shi)地產鏈(lian)的(de)(de)(de)萎(wei)縮導致民間投資不(bu)(bu)振,居民資產負債(zhai)表經過過去三年疫情受損導致消費緊縮。二是(shi)中國經濟內生的(de)(de)(de)動能比較疲軟,需要外部動力支撐,但本輪(lun)中央政府擴表意愿相(xiang)對有(you)限,表現在2023年廣(guang)義(yi)財(cai)政赤字率并沒(mei)有(you)有(you)效的(de)(de)(de)提升。所以(yi),內生動能在需要外部刺激這方面還不(bu)(bu)是(shi)很充分。
美國經濟表現(xian)為什么韌性十(shi)足?
從2022年3月(yue)份(fen)以來,美(mei)國聯邦(bang)基金利率從0%上(shang)(shang)(shang)升至(zhi)(zhi)5%,僅一(yi)年時間左(zuo)右,加息速(su)度(du)為過去(qu)四十(shi)年來最(zui)快。美(mei)國經濟雖(sui)然(ran)在放緩,但是(shi)并(bing)沒有出現(xian)負增(zeng)(zeng)長,一(yi)季度(du)GDP季調環比折年率甚至(zhi)(zhi)上(shang)(shang)(shang)修至(zhi)(zhi)1.8%。另(ling)外,美(mei)國勞動力市場表(biao)現(xian)強勁(jing),1-6月(yue)平(ping)(ping)均新增(zeng)(zeng)非農(nong)就業(ye)(ye)高于20萬人(ren),最(zui)新的失業(ye)(ye)率只有3.6%,處于歷史(shi)最(zui)低(di)水(shui)平(ping)(ping)附(fu)近。結(jie)構上(shang)(shang)(shang)可以看(kan)到(dao),美(mei)國個人(ren)消(xiao)費支出維持在一(yi)個歷史(shi)上(shang)(shang)(shang)比較高的位置(zhi),很好(hao)地對沖了地產(chan)投資和(he)企業(ye)(ye)去(qu)庫存的負面影響。
同(tong)時美國(guo)的經濟消費非常強勁(jing),一(yi)(yi)是(shi)美國(guo)利(li)率(lv)雖然快速上(shang)升(sheng)(sheng),但是(shi)并(bing)沒有(you)帶來居(ju)民(min)債務(wu)壓力的陡(dou)增(zeng)。2008年(nian)次貸危機以后,美國(guo)居(ju)民(min)一(yi)(yi)直都在去杠桿,處于比較健康的位置,對應的是(shi)利(li)率(lv)的快速上(shang)升(sheng)(sheng),對美國(guo)居(ju)民(min)的資產負債表沖擊(ji)影響(xiang)有(you)限(xian);同(tong)時,疫情以來美國(guo)財政不斷擴張壓制(zhi)了(le)居(ju)民(min)的債務(wu)率(lv),相當于直接給老百(bai)姓發錢(qian),就導致了(le)美國(guo)利(li)率(lv)雖然快速上(shang)升(sheng)(sheng),但對居(ju)民(min)的沖擊(ji)相對有(you)限(xian)。
二是疫情以后,美國(guo)(guo)的(de)勞(lao)動(dong)力(li)有些(xie)是永久性地(di)退出,導致(zhi)美國(guo)(guo)勞(lao)動(dong)力(li)供給(gei)不足(zu),失業(ye)率處(chu)在(zai)(zai)低位,導致(zhi)就業(ye)率處(chu)于比較高的(de)位置(zhi),工資處(chu)在(zai)(zai)上升趨勢,支(zhi)撐了美國(guo)(guo)的(de)消費支(zhi)出。基于這樣的(de)原(yuan)因,美國(guo)(guo)雖然經歷了歷史上過去四十年最快的(de)加息,但(dan)是沒(mei)有帶來(lai)經濟的(de)快速衰退,美國(guo)(guo)經濟的(de)韌性比以前(qian)大(da)家想(xiang)得更好(hao)。
第三部(bu)分,
下半年投(tou)資展望

在對(dui)于上半年(nian)宏觀進(jin)行深(shen)入反思(si)之后,我們下半年(nian)需要探(tan)討以(yi)下幾個關(guan)鍵問(wen)題:

1)長周期看,中國會(hui)不會(hui)陷入日(ri)本90年代式的衰退(tui)?
2)短周期看(kan),中國經濟是不是已(yi)經處于(yu)周期底部?
3)未來(lai)半年,美國經(jing)濟支(zhi)不支(zhi)持美聯儲繼續(xu)加(jia)息? 
長期(qi)來看,中國會不(bu)會陷入日本(ben)90年(nian)代式(shi)的衰(shuai)退(tui)?
我(wo)們對(dui)中國(guo)充滿信心(xin),中國(guo)不會(hui)陷入(ru)像日本90年(nian)(nian)代式的(de)衰(shuai)退,這個(ge)答案很明確。雖然市場普(pu)遍擔心(xin)中國(guo)也會(hui)發生資(zi)產負(fu)債表(biao)衰(shuai)退現象(xiang)的(de)表(biao)現(①地產價格(ge)(ge)下(xia)行(xing)、居民提前還貸;②當前消費價格(ge)(ge)低(di)迷(mi),核心(xin)CPI接近0%),但是我(wo)們對(dui)比(bi)日本90年(nian)(nian)代的(de)衰(shuai)退以(yi)后(hou)發現,中國(guo)存在三大不同(tong)點:
第一,90年代的(de)日本,資產(chan)負債表衰退(tui)的(de)核心(xin)是(shi)資產(chan)價格暴跌,而中國當前發生的(de)可能性較小。日(ri)經指數在(zai)90年代(dai)跌(die)(die)了70%,土地(di)價格下跌(die)(die)了50%。相(xiang)比之下,中國本輪房價跌(die)(die)幅非(fei)常(chang)有限(xian)在(zai)10%上下,且政府對(dui)價格管控能力(li)更強,還有各種工具箱的(de)政策及應對(dui)的(de)余地(di);股市(shi)雖然從(cong)高點最大回(hui)調30%,但目(mu)前也(ye)處于(yu)低位,下行(xing)空(kong)間(jian)十分有限(xian)。
第二,日(ri)本90年代,日(ri)元大幅升值(zhi)導致金(jin)融(rong)條件(jian)持續收緊(jin),而中國當(dang)前(qian)金(jin)融(rong)條件(jian)是偏寬松的。日(ri)(ri)本央行(xing)在90年(nian)代泡沫(mo)破滅之后(hou),雖(sui)然實行(xing)了寬松的(de)(de)(de)(de)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策,但日(ri)(ri)元因(yin)廣場協(xie)議等因(yin)素出(chu)現大幅升值,匯率的(de)(de)(de)(de)負反饋導致日(ri)(ri)本的(de)(de)(de)(de)出(chu)口(kou)型經濟體質進(jin)(jin)一步(bu)惡(e)化,引發資產價(jia)格的(de)(de)(de)(de)進(jin)(jin)一步(bu)下跌。相比之下,中國(guo)的(de)(de)(de)(de)匯率或經濟自(zi)由度(du)比日(ri)(ri)本有(you)利(li)得多,中國(guo)無論(lun)是(shi)這(zhe)次疫情以后(hou)貨(huo)幣(bi)財政(zheng)政(zheng)策的(de)(de)(de)(de)刺激力(li)度(du),還是(shi)自(zi)主決策的(de)(de)(de)(de)能(neng)力(li)、條件、環境基礎等因(yin)素,都是(shi)日(ri)(ri)本90年(nian)代不(bu)能(neng)比擬的(de)(de)(de)(de),所以這(zhe)是(shi)中國(guo)的(de)(de)(de)(de)優勢。另外中國(guo)在匯改之后(hou),人民幣(bi)呈現雙向波動,匯率一定幅度(du)的(de)(de)(de)(de)貶值對(dui)出(chu)口(kou)具有(you)改善作(zuo)用(yong),給國(guo)內的(de)(de)(de)(de)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策創造了一定的(de)(de)(de)(de)寬松條件。
第三,中(zhong)國更(geng)低的城(cheng)鎮化率(lv)和居民(min)杠桿率(lv),意味著地產調整深(shen)度(du)相比日本肯定要緩和得多。中國(guo)居(ju)民杠(gang)桿率(lv)當(dang)前(qian)(qian)為(wei)62%,而日(ri)本(ben)當(dang)年是70%;中國(guo)城(cheng)鎮化率(lv)當(dang)前(qian)(qian)為(wei)65%,日(ri)本(ben)當(dang)年為(wei)78%。另外,中國(guo)當(dang)前(qian)(qian)房地產調控(kong)政(zheng)(zheng)策并沒(mei)有完(wan)全(quan)放開,政(zheng)(zheng)策無論在(zai)供給(gei)還是需求(qiu)端均(jun)存在(zai)一定的(de)修復(fu)空間(jian)。
短期(qi)來看,中國經(jing)濟是(shi)不是(shi)已經(jing)處(chu)于周期(qi)底部呢?
答(da)案是積極的,因為(wei)上半年經濟(ji)呈(cheng)現出典型的(de)(de)疫后(hou)復(fu)(fu)蘇(su)特征(zheng),一季(ji)度(du)報復(fu)(fu)性(xing)復(fu)(fu)蘇(su),二季(ji)度(du)透支后(hou)回落,只不過疊加中國(guo)當前的(de)(de)產業轉型壓力,回落幅度(du)超(chao)出了(le)市(shi)場的(de)(de)預期。但是短期我(wo)們可以看到,經濟(ji)企(qi)穩(wen)的(de)(de)信號已(yi)經十(shi)分(fen)明顯。
第一,數據底(di)。一(yi)是6月的(de)PMI數據企穩回(hui)升(sheng)(sheng)(sheng),在經歷了(le)連續3個月的(de)下滑后,6月PMI回(hui)升(sheng)(sheng)(sheng)至49%;二(er)是部分高(gao)頻數據也(ye)反映經濟(ji)開始企穩回(hui)升(sheng)(sheng)(sheng),高(gao)樓開工率企穩回(hui)升(sheng)(sheng)(sheng)代表生產有所恢復(fu),瀝青開工率回(hui)升(sheng)(sheng)(sheng)代表建筑開工加(jia)快(kuai),地(di)鐵客運活躍和(he)汽(qi)車零售(shou)回(hui)升(sheng)(sheng)(sheng)也(ye)意(yi)味著消費(fei)服(fu)務(wu)緩慢修復(fu)。
第(di)二,庫(ku)存底。因為經濟是(shi)由(you)短周期(qi)(qi)、中周期(qi)(qi)、長周期(qi)(qi)影響的(de),短周期(qi)(qi)來(lai)看就(jiu)是(shi)庫存(cun)周期(qi)(qi)。從(cong)庫存(cun)周期(qi)(qi)來(lai)看,后續(xu)有望從(cong)主動(dong)去(qu)庫階(jie)段逐(zhu)漸轉向被動(dong)去(qu)庫階(jie)段。目(mu)前工(gong)業(ye)品價格(ge)已經企穩(wen),PPI即將觸底(di),工(gong)業(ye)企業(ye)利潤將展開(kai)修(xiu)復,企業(ye)的(de)去(qu)庫有望放緩,后隨著需求的(de)回升,接下(xia)來(lai)會(hui)迎來(lai)被動(dong)去(qu)庫或補庫,所以庫存(cun)相對來(lai)講是(shi)處在(zai)一個比(bi)較低的(de)位置,短期(qi)(qi)來(lai)看企穩(wen)的(de)信號比(bi)較明顯。
第三,政(zheng)策底。一(yi)(yi)是(shi)(shi)(shi)6月央(yang)行(xing)(xing)率(lv)先開啟了降息;二(er)是(shi)(shi)(shi)國常(chang)會(hui)強調(diao)“要研究推出經(jing)(jing)濟持續回升向好的(de)一(yi)(yi)批政(zheng)策措施”;三是(shi)(shi)(shi)央(yang)行(xing)(xing)釋放出了存量按揭貸(dai)款利率(lv)下調(diao)的(de)信號;四(si)是(shi)(shi)(shi)后續財政(zheng)還具有發(fa)力空間,比(bi)如政(zheng)策性金(jin)融工具、專(zhuan)項債發(fa)行(xing)(xing)提(ti)(ti)速(su)等(deng),這些(xie)都能(neng)夠通過外力讓(rang)經(jing)(jing)濟回到一(yi)(yi)個正常(chang)的(de)復蘇(su)軌道。這里我給大家舉一(yi)(yi)個例子(zi),比(bi)如現(xian)在(zai)(zai)央(yang)行(xing)(xing)提(ti)(ti)出來(lai)(lai)要釋放存量貸(dai)款的(de)利率(lv)下調(diao),假設現(xian)在(zai)(zai)老百(bai)姓(xing)存量房產(chan)貸(dai)款大概三至四(si)十萬(wan)億,如果(guo)存量貸(dai)款下降1%,也就是(shi)(shi)(shi)會(hui)下降三至四(si)千億元作為一(yi)(yi)個基數(shu),另外疊加乘數(shu)效應,會(hui)帶來(lai)(lai)消費的(de)慢慢釋放,居民(min)還房貸(dai)的(de)壓力也會(hui)減(jian)弱。所以從(cong)短期來(lai)(lai)看,我們認為中國經(jing)(jing)濟應該是(shi)(shi)(shi)處在(zai)(zai)一(yi)(yi)個周期的(de)底部,緩慢復蘇(su)的(de)態(tai)勢。
未來半年(nian),美國經濟是否支持美聯(lian)儲繼續加息?
我們認為(wei)暫停加(jia)息是大(da)概率事件,但降息時點需(xu)要(yao)觀察。所以(yi)美國(guo)大(da)概率處在加(jia)息尾(wei)聲(sheng),未來半年美聯儲最多再(zai)加(jia)一次息,這個時候加(jia)息對全(quan)球各類資產的(de)沖擊處在一個脫敏或(huo)者鈍化的(de)階段。
下(xia)半年(nian)美國GDP增速大概率還是會(hui)繼續下(xia)降。歷史表明,信貸(dai)條件收緊往往伴隨(sui)經濟增長下(xia)行,盡(jin)管(guan)經濟的(de)下(xia)行具(ju)有(you)滯后性。考慮到美聯儲仍將維持高利率,且(qie)銀行風險事(shi)件導致信貸(dai)條件繼續收緊,勞動(dong)力市場供給(gei)在修復,需(xu)求在緩慢降溫(wen)。
下(xia)半年(nian)美國通脹也將繼續回落,但與(yu)美聯(lian)儲2%的(de)目標仍有(you)差距。自去年(nian)6月(yue)以來,受益于(yu)能(neng)源(yuan)(yuan)食品價格回落與(yu)高基數效(xiao)應,美國CPI同(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)速(su)從9.1%降至6月(yue)的(de)3%,但剔(ti)除能(neng)源(yuan)(yuan)食品的(de)核心(xin)CPI同(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)速(su)僅從去年(nian)高點的(de)6.6%降至4.8%。目前來看(kan)美國通脹回落依然較慢,下(xia)半年(nian)仍存在不(bu)確定(ding)性。主要(yao)原因,一(yi)是(shi)核心(xin)商(shang)品有(you)望價格企穩,二是(shi)能(neng)源(yuan)(yuan)價格跌幅收(shou)窄,三是(shi)房租下(xia)行緩慢,四是(shi)非房租服務(wu)價格堅挺,五是(shi)薪資增(zeng)(zeng)速(su)仍處于(yu)高位。所以,由于(yu)美國經濟衰退的(de)時(shi)間(jian)延后,且通脹粘性猶存。在這種(zhong)情形下(xia),預計美聯(lian)儲下(xia)半年(nian)仍將保持一(yi)定(ding)的(de)鷹(ying)派態度,但大概率有(you)望暫停(ting)加息(xi),而降息(xi)的(de)概率確實比(bi)較低(di)。
基于以上宏(hong)觀核心因(yin)素的分析判(pan)斷,長期來(lai)看我(wo)們對中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)經濟并(bing)不悲觀,但(dan)是(shi)當前處于轉型過(guo)程中(zhong)(zhong)(zhong)的顛簸期,短期來(lai)看,中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)經濟已(yi)經處于周(zhou)期底部,下半年(nian)仍有(you)望開啟溫(wen)和(he)復蘇。另外短期來(lai)看,美國(guo)的經濟衰退延后,且通脹粘(zhan)性猶存。這種情形(xing)下美聯儲下半年(nian)有(you)望暫停加息(xi),但(dan)是(shi)降(jiang)息(xi)的概率確實比較低。

下半年市場核心判斷?

市場的機(ji)會大于風(feng)險。
從估值看,市(shi)場(chang)整體估值處于相對低位,40%的分(fen)位數。另外,因為利率的下(xia)調,當前(qian)無風險收(shou)益(yi)率在2.6%上下(xia),對應(ying)隱含的風險回(hui)(hui)報ERP已經回(hui)(hui)升至(zhi)歷史75%比較友(you)好(hao)的分(fen)位,對應(ying)市(shi)場(chang)吸引力較足。
從驅動看,一是(shi)下半年(nian)中國經濟(ji)仍(reng)具(ju)有復(fu)蘇的(de)空間,隨著政策的(de)落(luo)實,市場對于(yu)長期經濟(ji)的(de)悲觀預期也有望修復(fu);二是(shi)下半年(nian)美(mei)聯儲有望暫停加(jia)息,隨著通脹(zhang)數據更靠近美(mei)聯儲的(de)目標,緊縮的(de)壓力有望邊際緩減。
后續空(kong)間重點關注。
我們認為目前指數與經(jing)濟指標高度相關(guan),因為市場的(de)(de)(de)有(you)效性在提升(sheng),所以中(zhong)國經(jing)濟復蘇的(de)(de)(de)斜(xie)率很(hen)大程(cheng)度上(shang)決定指數的(de)(de)(de)空間。而中(zhong)國經(jing)濟內(nei)生(sheng)已經(jing)觸底,后續重點關(guan)注外生(sheng)的(de)(de)(de)政策變量。所謂的(de)(de)(de)“內(nei)生(sheng)觸底”是它(ta)自身(shen)的(de)(de)(de)下跌(die)動能處(chu)于底部(bu),有(you)望探底回升(sheng),處(chu)于磨底的(de)(de)(de)階段,后續外生(sheng)政策的(de)(de)(de)變量會帶來一(yi)個偏友好的(de)(de)(de)外部(bu)環境。
目(mu)前市場(chang)存量博弈特征非常明(ming)顯(xian),歷史上(shang)增量資金往往形(xing)成于居民資產負債表修(xiu)復(fu)期間,對(dui)應著居民消費和投資信心的回升,所以后續重點關注居民部門的信用(yong)變(bian)化,來判(pan)斷市場(chang)到底進(jin)入了存量博弈還是(shi)增量博弈的特征

下半年結構配置方向?

市場的主線有兩(liang)條
1、人工智能:計算機(ji)、傳媒、通信、半導(dao)體等。本輪AI+行情,很大(da)程度上可參考2013年移(yi)動互(hu)聯網(wang)+行情,主因是技(ji)(ji)術革新(xin)引發了應(ying)用場(chang)景(jing)的(de)(de)革命,而且這一(yi)輪的(de)(de)技(ji)(ji)術變革還(huan)(huan)要遠遠超過當(dang)年移(yi)動互(hu)聯網(wang)。以OpenAI推出ChatGPT為標志,我們相信后續還(huan)(huan)會不斷催化(hua)一(yi)系列行業內生(sheng)性應(ying)用的(de)(de)擴散,目(mu)前已經在(zai)C端和B端都產業了深(shen)刻(ke)的(de)(de)影響(xiang)。
2、紅利龍頭:電(dian)信運營(ying)商、公路(lu)、石油等(deng)這些公司在全(quan)社會(hui)(hui)資(zi)(zi)(zi)產回報率下降(jiang)的(de)長期(qi)趨(qu)勢(shi)(shi)當中,能夠提供穩(wen)定(ding)的(de)現金流(liu)和分紅(hong)、股息資(zi)(zi)(zi)產。但未來穩(wen)定(ding)和持(chi)續(xu)的(de)投資(zi)(zi)(zi)機會(hui)(hui)也更稀缺(que),一(yi)是受制于人口老齡化(hua)(hua)、去全(quan)球(qiu)化(hua)(hua)、地(di)緣政(zheng)治沖突、全(quan)球(qiu)貿(mao)易壁壘提升(sheng)、綠色轉型緊(jin)迫等(deng)因素(su),全(quan)球(qiu)類滯(zhi)脹格局或(huo)許(xu)比(bi)我們(men)想象的(de)會(hui)(hui)更持(chi)久;同(tong)時國內資(zi)(zi)(zi)產荒(huang)趨(qu)勢(shi)(shi)非常明顯(xian),主因國內去地(di)產化(hua)(hua)、去金融化(hua)(hua)在加速,資(zi)(zi)(zi)產管理行業迎來變局,尋找未來能夠帶來穩(wen)定(ding)紅(hong)利的(de)股票(piao)將是一(yi)個(ge)長期(qi)的(de)方向。
展望下半年,短期(qi)雖然基本面承(cheng)壓(ya),但預計存在變化的板塊重點關注兩(liang)塊
1、上游資(zi)源(yuan)。上(shang)半年全球定(ding)價(jia)品種價(jia)格韌性仍較足(zu),在(zai)通(tong)脹中樞不(bu)斷抬升(sheng)的(de)背景下,上(shang)游(you)資(zi)產(chan)在(zai)緩慢重估,另外因為美元加息或(huo)者擴張,導致(zhi)了實物資(zi)產(chan)關(guan)注度、性價(jia)比,或(huo)者說對(dui)各(ge)個國家的(de)吸引(yin)力在(zai)不(bu)斷上(shang)升(sheng),下半年可以關(guan)注美元走弱和通(tong)脹反彈的(de)催化,比如銅、黃金、石油方面(mian)的(de)機會。
2、順(shun)周期且低位板塊。因當前經濟彈性(xing)不(bu)足,市場在 “強預(yu)期,弱現實” 中循環(huan)交易,但如(ru)果能夠(gou)買到滿足基本面有韌(ren)性(xing)和高賠(pei)率這(zhe)(zhe)兩個條件,這(zhe)(zhe)些(xie)下跌空間有限,上漲高度(du)不(bu)確定(ding)但是(shi)確定(ding)性(xing)比較強的板塊(kuai),估(gu)值(zhi)修復的收益(yi)也(ye)(ye)會慢(man)慢(man)打(da)開,比如(ru)低估(gu)+基本面韌(ren)性(xing)的(互聯網、白酒(jiu)、電解鋁、小(xiao)微行龍(long)頭等(deng))、低位+業績高增(電新、醫藥龍(long)頭等(deng))這(zhe)(zhe)些(xie)板塊(kuai)也(ye)(ye)是(shi)市場可以關注的主線。
總體來(lai)講,上半(ban)年(nian)影響市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)一(yi)些(xie)國內外基本面的(de)(de)(de)宏觀經(jing)濟變化,一(yi)定程度上和預(yu)期(qi)(qi)有所差(cha)異,導致了市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)出(chu)現(xian)極端分(fen)化等(deng)特征(zheng),主要體現(xian)在(zai)中特估、AI板塊高收益率(lv),而地產鏈(lian)、消費鏈(lian)、出(chu)口鏈(lian)面臨比(bi)較大的(de)(de)(de)壓力(li)。但今年(nian)的(de)(de)(de)波動率(lv)相對(dui)去年(nian)有緩(huan)解,環境還(huan)是(shi)相對(dui)友好(hao)得多。展(zhan)望下半(ban)年(nian),市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)處在(zai)偏底部(bu)的(de)(de)(de)階段,中國的(de)(de)(de)經(jing)濟形勢無論(lun)是(shi)從短期(qi)(qi)庫存周期(qi)(qi)、政策預(yu)期(qi)(qi),還(huan)是(shi)外部(bu)環境、美(mei)元加(jia)息對(dui)風險(xian)資產的(de)(de)(de)偏好(hao)來(lai)看,目(mu)前偏好(hao)的(de)(de)(de)因素不斷在(zai)積累,相比(bi)去年(nian)的(de)(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang),今年(nian)還(huan)是(shi)值(zhi)得期(qi)(qi)待的(de)(de)(de),市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)波動率(lv)也在(zai)減小。以上是(shi)我(wo)的(de)(de)(de)匯報,謝謝大家。
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