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洞察與新聞
這里匯集了我們對宏觀經濟和股票市場的理解,通過梳理內部的理念和觀點能夠推動我們不斷提升投資能力。通過核心人物訪談、研究成果分享、公司動態發布,與投資者在觀點上保持溝通增進了解,這也是售后工作的重要環節。
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洞察
轉型雖有顛簸,復蘇仍應期待 | 清和泉2023年中期策略會紀要(1)
2023-07-21|清和泉資本
前言

當前處于轉型過程中的顛簸期,短期來看,中國經濟已經處于周期底部,下半年仍有望開啟溫和復蘇。目前指數與經濟指標高度相關,因為市場的有效性在提升,所以中國經濟復蘇的斜率很大程度上決定指數的空間。而中國經濟內生已經觸底,后續重點關注外生的政策變量。此外,目前市場存量博弈特征非常明顯,歷史上增量資金往往形成于居民資產負債表修復期間,對應著居民消費和投資信心的回升,所以后續重點關注居民部門的信用變化,來判斷市場到底進入了存量博弈還是增量博弈的特征。

紀要全文
主持人:尊敬的投資者、合作伙伴以及清和泉的朋友們大家下午好,歡迎大家抽出寶貴的時間參與清和泉資本2023年中期策略會。
本次會議將會分為兩個部分,由董事長、投委會主席劉青山先生分享我們對上半年市場的回顧和后續市場的定調以及投資展望。發言后,青山后將會對客戶關心的問題進行回復。接下來請青山總為我們進行中期策略會的分享。
劉青山:各位清和泉的合作伙伴、投資者朋友,大家下午好。非常高興有此機會就今年上半年的證券市場和大家進行簡單的回顧,同時對下半年做一個展望,最后就大家關心的問題,我們做一些交流。

第一部分,
上半年市場表現
總體來看,2023年上半年A股沖高回落,指數區間震蕩,滬深300下跌0.8%,創業板指下跌5.6%。從結構上來講,板塊呈現出極端分化,漲幅靠前的板塊主要是人工智能和中特估:一是因為TMT受益于AI產業的催化大幅度上漲,像通信、傳媒、計算機分別上漲了51%、43%、28%;二是中特估受益于高分紅屬性和政策催化,相關板塊表現同樣突出,建筑裝飾、石油石化上半年分別上漲10%和7%。跌幅較大的板塊比較集中在地產鏈、消費鏈和電新鏈,其中房地產、食品飲料、電力設備分別下跌了14%、9%和4%,主要原因是景氣的恢復不及預期。
第二部分,
上半年復盤回顧
歸因上,上半年宏觀上主要交易了兩條線:第一條線,中國的經濟復蘇比較乏力;第二條線,美國的經濟韌性十足。這兩點跟我們在去年底和年初時候對基本面的判斷會有一定的差異。
具體來看,疫情放開以后,上半年的中國經濟經歷了強預期和弱現實的對沖,甚至當前市場開始進入了一定的長期通縮預期,核心CPI已經降為零了;同時反觀美國,美聯儲加息速度為過去四十年最快,但上半年的經濟沒有出現衰退,且韌性十足,以至于當前的市場對美國經濟后續“軟著陸”還抱有很大的期望。
操作上,我們上半年的判斷與現實確實存在一定的偏離,主要體現在年初我們對中國經濟的形勢判斷相對樂觀,導致我們的組合配置方向出現了一些問題。一方面,我們年初布局較多的消費、醫藥、互聯網和電新相關板塊表現低于內部預期;另一方面,TMT和中特股等主題活躍,而我們布局相對較少,且二季度調整略顯被動。
通過對上半年的宏觀判斷,我們要厘清楚為什么中國經濟上半年復蘇是乏力的,美國的經濟又韌性十足,只有充分復盤以后才能指導我們后面的投資和操作。
上半年中國經濟為什么復蘇乏力?
復盤本輪國內經濟修復的過程,具有兩個特點:一是經濟的表觀高增長,這主要來自于低基數和服務業的修復;二是經濟的微觀感受差,這是因為經濟內部結構分化極大,傳統經濟的引擎地產鏈、出口鏈、實物消費較為低迷,而高增的服務業和基建鏈條較短,并未起到足夠的對沖作用。
當前經濟的癥結有兩個:一是寬貨幣難以傳到至信用端。我們可以看到2022年以來,貨幣方面M2在持續上行,但是需求一直不振,同時通脹比較低迷。簡單的講就是貨幣的流通速率變慢了,更深的原因是地產鏈的萎縮導致民間投資不振,居民資產負債表經過過去三年疫情受損導致消費緊縮。二是中國經濟內生的動能比較疲軟,需要外部動力支撐,但本輪中央政府擴表意愿相對有限,表現在2023年廣義財政赤字率并沒有有效的提升。所以,內生動能在需要外部刺激這方面還不是很充分。
美國經濟表現為什么韌性十足?
從2022年3月份以來,美國聯邦基金利率從0%上升至5%,僅一年時間左右,加息速度為過去四十年來最快。美國經濟雖然在放緩,但是并沒有出現負增長,一季度GDP季調環比折年率甚至上修至1.8%。另外,美國勞動力市場表現強勁,1-6月平均新增非農就業高于20萬人,最新的失業率只有3.6%,處于歷史最低水平附近。結構上可以看到,美國個人消費支出維持在一個歷史上比較高的位置,很好地對沖了地產投資和企業去庫存的負面影響。
同時美國的經濟消費非常強勁,一是美國利率雖然快速上升,但是并沒有帶來居民債務壓力的陡增。2008年次貸危機以后,美國居民一直都在去杠桿,處于比較健康的位置,對應的是利率的快速上升,對美國居民的資產負債表沖擊影響有限;同時,疫情以來美國財政不斷擴張壓制了居民的債務率,相當于直接給老百姓發錢,就導致了美國利率雖然快速上升,但對居民的沖擊相對有限。
二是疫情以后,美國的勞動力有些是永久性地退出,導致美國勞動力供給不足,失業率處在低位,導致就業率處于比較高的位置,工資處在上升趨勢,支撐了美國的消費支出。基于這樣的原因,美國雖然經歷了歷史上過去四十年最快的加息,但是沒有帶來經濟的快速衰退,美國經濟的韌性比以前大家想得更好。
第三部分,
下半年投資展望

在對于上半年宏觀進行深入反思之后,我們下半年需要探討以下幾個關鍵問題:

1)長周期看,中國會不會陷入日本90年代式的衰退?
2)短周期看,中國經濟是不是已經處于周期底部?
3)未來半年,美國經濟支不支持美聯儲繼續加息? 
長期來看,中國會不會陷入日本90年代式的衰退?
我們對中國充滿信心,中國不會陷入像日本90年代式的衰退,這個答案很明確。雖然市場普遍擔心中國也會發生資產負債表衰退現象的表現(①地產價格下行、居民提前還貸;②當前消費價格低迷,核心CPI接近0%),但是我們對比日本90年代的衰退以后發現,中國存在三大不同點:
第一,90年代的日本,資產負債表衰退的核心是資產價格暴跌,而中國當前發生的可能性較小。日經指數在90年代跌了70%,土地價格下跌了50%。相比之下,中國本輪房價跌幅非常有限在10%上下,且政府對價格管控能力更強,還有各種工具箱的政策及應對的余地;股市雖然從高點最大回調30%,但目前也處于低位,下行空間十分有限。
第二,日本90年代,日元大幅升值導致金融條件持續收緊,而中國當前金融條件是偏寬松的。日本央行在90年代泡沫破滅之后,雖然實行了寬松的貨幣政策,但日元因廣場協議等因素出現大幅升值,匯率的負反饋導致日本的出口型經濟體質進一步惡化,引發資產價格的進一步下跌。相比之下,中國的匯率或經濟自由度比日本有利得多,中國無論是這次疫情以后貨幣財政政策的刺激力度,還是自主決策的能力、條件、環境基礎等因素,都是日本90年代不能比擬的,所以這是中國的優勢。另外中國在匯改之后,人民幣呈現雙向波動,匯率一定幅度的貶值對出口具有改善作用,給國內的貨幣政策創造了一定的寬松條件。
第三,中國更低的城鎮化率和居民杠桿率,意味著地產調整深度相比日本肯定要緩和得多。中國居民杠桿率當前為62%,而日本當年是70%;中國城鎮化率當前為65%,日本當年為78%。另外,中國當前房地產調控政策并沒有完全放開,政策無論在供給還是需求端均存在一定的修復空間。
短期來看,中國經濟是不是已經處于周期底部呢?
答案是積極的,因為上半年經濟呈現出典型的疫后復蘇特征,一季度報復性復蘇,二季度透支后回落,只不過疊加中國當前的產業轉型壓力,回落幅度超出了市場的預期。但是短期我們可以看到,經濟企穩的信號已經十分明顯。
第一,數據底。一是6月的PMI數據企穩回升,在經歷了連續3個月的下滑后,6月PMI回升至49%;二是部分高頻數據也反映經濟開始企穩回升,高樓開工率企穩回升代表生產有所恢復,瀝青開工率回升代表建筑開工加快,地鐵客運活躍和汽車零售回升也意味著消費服務緩慢修復。
第二,庫存底。因為經濟是由短周期、中周期、長周期影響的,短周期來看就是庫存周期。從庫存周期來看,后續有望從主動去庫階段逐漸轉向被動去庫階段。目前工業品價格已經企穩,PPI即將觸底,工業企業利潤將展開修復,企業的去庫有望放緩,后隨著需求的回升,接下來會迎來被動去庫或補庫,所以庫存相對來講是處在一個比較低的位置,短期來看企穩的信號比較明顯。
第三,政策底。一是6月央行率先開啟了降息;二是國常會強調“要研究推出經濟持續回升向好的一批政策措施”;三是央行釋放出了存量按揭貸款利率下調的信號;四是后續財政還具有發力空間,比如政策性金融工具、專項債發行提速等,這些都能夠通過外力讓經濟回到一個正常的復蘇軌道。這里我給大家舉一個例子,比如現在央行提出來要釋放存量貸款的利率下調,假設現在老百姓存量房產貸款大概三至四十萬億,如果存量貸款下降1%,也就是會下降三至四千億元作為一個基數,另外疊加乘數效應,會帶來消費的慢慢釋放,居民還房貸的壓力也會減弱。所以從短期來看,我們認為中國經濟應該是處在一個周期的底部,緩慢復蘇的態勢。
未來半年,美國經濟是否支持美聯儲繼續加息?
我們認為暫停加息是大概率事件,但降息時點需要觀察。所以美國大概率處在加息尾聲,未來半年美聯儲最多再加一次息,這個時候加息對全球各類資產的沖擊處在一個脫敏或者鈍化的階段。
下半年美國GDP增速大概率還是會繼續下降。歷史表明,信貸條件收緊往往伴隨經濟增長下行,盡管經濟的下行具有滯后性。考慮到美聯儲仍將維持高利率,且銀行風險事件導致信貸條件繼續收緊,勞動力市場供給在修復,需求在緩慢降溫。
下半年美國通脹也將繼續回落,但與美聯儲2%的目標仍有差距。自去年6月以來,受益于能源食品價格回落與高基數效應,美國CPI同比增速從9.1%降至6月的3%,但剔除能源食品的核心CPI同比增速僅從去年高點的6.6%降至4.8%。目前來看美國通脹回落依然較慢,下半年仍存在不確定性。主要原因,一是核心商品有望價格企穩,二是能源價格跌幅收窄,三是房租下行緩慢,四是非房租服務價格堅挺,五是薪資增速仍處于高位。所以,由于美國經濟衰退的時間延后,且通脹粘性猶存。在這種情形下,預計美聯儲下半年仍將保持一定的鷹派態度,但大概率有望暫停加息,而降息的概率確實比較低。
基于以上宏觀核心因素的分析判斷,長期來看我們對中國經濟并不悲觀,但是當前處于轉型過程中的顛簸期,短期來看,中國經濟已經處于周期底部,下半年仍有望開啟溫和復蘇。另外短期來看,美國的經濟衰退延后,且通脹粘性猶存。這種情形下美聯儲下半年有望暫停加息,但是降息的概率確實比較低。

下半年市場核心判斷?

市場的機會大于風險。
從估值看,市場整體估值處于相對低位,40%的分位數。另外,因為利率的下調,當前無風險收益率在2.6%上下,對應隱含的風險回報ERP已經回升至歷史75%比較友好的分位,對應市場吸引力較足。
從驅動看,一是下半年中國經濟仍具有復蘇的空間,隨著政策的落實,市場對于長期經濟的悲觀預期也有望修復;二是下半年美聯儲有望暫停加息,隨著通脹數據更靠近美聯儲的目標,緊縮的壓力有望邊際緩減。
后續空間重點關注。
我們認為目前指數與經濟指標高度相關,因為市場的有效性在提升,所以中國經濟復蘇的斜率很大程度上決定指數的空間。而中國經濟內生已經觸底,后續重點關注外生的政策變量。所謂的“內生觸底”是它自身的下跌動能處于底部,有望探底回升,處于磨底的階段,后續外生政策的變量會帶來一個偏友好的外部環境。
目前市場存量博弈特征非常明顯,歷史上增量資金往往形成于居民資產負債表修復期間,對應著居民消費和投資信心的回升,所以后續重點關注居民部門的信用變化,來判斷市場到底進入了存量博弈還是增量博弈的特征

下半年結構配置方向?

市場的主線有兩條
1、人工智能:計算機、傳媒、通信、半導體等。本輪AI+行情,很大程度上可參考2013年移動互聯網+行情,主因是技術革新引發了應用場景的革命,而且這一輪的技術變革還要遠遠超過當年移動互聯網。以OpenAI推出ChatGPT為標志,我們相信后續還會不斷催化一系列行業內生性應用的擴散,目前已經在C端和B端都產業了深刻的影響。
2、紅利龍頭:電信運營商、公路、石油等這些公司在全社會資產回報率下降的長期趨勢當中,能夠提供穩定的現金流和分紅、股息資產。但未來穩定和持續的投資機會也更稀缺,一是受制于人口老齡化、去全球化、地緣政治沖突、全球貿易壁壘提升、綠色轉型緊迫等因素,全球類滯脹格局或許比我們想象的會更持久;同時國內資產荒趨勢非常明顯,主因國內去地產化、去金融化在加速,資產管理行業迎來變局,尋找未來能夠帶來穩定紅利的股票將是一個長期的方向。
展望下半年,短期雖然基本面承壓,但預計存在變化的板塊重點關注兩塊
1、上游資源。上半年全球定價品種價格韌性仍較足,在通脹中樞不斷抬升的背景下,上游資產在緩慢重估,另外因為美元加息或者擴張,導致了實物資產關注度、性價比,或者說對各個國家的吸引力在不斷上升,下半年可以關注美元走弱和通脹反彈的催化,比如銅、黃金、石油方面的機會。
2、順周期且低位板塊。因當前經濟彈性不足,市場在 “強預期,弱現實” 中循環交易,但如果能夠買到滿足基本面有韌性和高賠率這兩個條件,這些下跌空間有限,上漲高度不確定但是確定性比較強的板塊,估值修復的收益也會慢慢打開,比如低估+基本面韌性的(互聯網、白酒、電解鋁、小微行龍頭等)、低位+業績高增(電新、醫藥龍頭等)這些板塊也是市場可以關注的主線。
總體來講,上半年影響市場的一些國內外基本面的宏觀經濟變化,一定程度上和預期有所差異,導致了市場出現極端分化等特征,主要體現在中特估、AI板塊高收益率,而地產鏈、消費鏈、出口鏈面臨比較大的壓力。但今年的波動率相對去年有緩解,環境還是相對友好得多。展望下半年,市場處在偏底部的階段,中國的經濟形勢無論是從短期庫存周期、政策預期,還是外部環境、美元加息對風險資產的偏好來看,目前偏好的因素不斷在積累,相比去年的市場,今年還是值得期待的,市場的波動率也在減小。以上是我的匯報,謝謝大家。
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