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洞察與新聞
這里匯集了我們對宏觀經濟和股票市場的理解,通過梳理內部的理念和觀點能夠推動我們不斷提升投資能力。通過核心人物訪談、研究成果分享、公司動態發布,與投資者在觀點上保持溝通增進了解,這也是售后工作的重要環節。
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洞察
二季度最受市場關注的10個問題 | 清和泉2023年二季度策略會紀要(2)
2023-04-12|清和泉資本
問答與交流
主持人:非常感謝俊峰總細致的分享,相信大家對清和泉二季度的展望有了一個更深的了解。接下來進入大家的提問環節。
1、開年市場沖高回落,結構上大幅分化。市場走勢低于去年底預期的原因是什么?包括剛提到的生產端的問題可否展開介紹一下?
吳俊峰:去年前三個季度都是絕望期,疫情管控包括經濟不好,估值盈利雙殺。二十大之后隨著放開管控,市場開始逐漸反轉,當時的邏輯是核心矛盾解決后經濟會強恢復,市場反彈劇烈估值修復很快,相關的標的漲了不少。今年1月往后,這些公司的估值至少在歷史中值以上,后面的走勢就要看事實,也就是復蘇和改善的情況了
實際的情況是,消費服務尤其是一些酒店、餐飲、出行的數據確實在改善,但是生產端偏弱,一些電子制造、新能源的設備制造等跟出口相關性大的行業是低于預期的,因為外需方面對應著美國和西方市場在去庫存,訂單走弱后生產端就偏弱。隨后出口相關的企業失業情況開始出現,倒過來又影響大家對未來消費的預期,市場對消費的邏輯又開始懷疑。這是今年1月之后市場向下修正經濟復蘇的情況,主要來源于大家對出口較差的預期不足,這也是市場回調的主要因素。
2、疫情放開包括政治進入穩定期,大家還是非常期待出現系統性的機會。根據您剛剛的解讀,可不可以理解為如果政策沒有進一步的加碼,這一輪行情的空間就不會特別理想?
吳俊峰:我們并沒有期望政策有多大的力度。大家回想過去十年中國在需求側的動作其實是越來越少的,比如2012年之前,中國需求側的政策會多一點。但是2012年之后,在高質量發展總的基調下,需求端的刺激力度越來越弱,中央并不傾向于再走老路,更多的是在供給端進行一些改變。所以,期望于再出現幾萬億的這種動作是不太現實的。經濟有自身的運行規律,它也是有復蘇、過熱、蕭條的經濟波動,人為地干預它或者是打破它的運行規律不見得是好事。
對于行情的空間的擔憂主要在復蘇偏弱上,今年中國制造端的壓力主要來自于出口,國內需求端比較穩健。出口端的核心在于中國和美國的庫存都偏高,如果這個趨勢到了四季度之后庫存去的差不多了,明年這個方面就會改善,這和政策是否加碼沒太大關系,而是由經濟自身規律決定的,經濟的復蘇強度和持續性是需要一點點去驗證的。現階段我們可以盡可能尋找確定性復蘇的板塊,而出口相關的相對回避一些
3、美聯儲貨幣的預期受到經濟數據和通脹的邊際變化經歷了一些波動,您對海外的流動性以及美國經濟的走勢是怎么分析的?
吳俊峰:美國目前的經濟情況有點類似于滯脹,經濟在走弱但通脹沒下去,主要是服務性通脹在高位,因為工資是具備粘性的,上去容易下去難,這是美國處于偏滯脹環境的核心原因。
通過提高利率,對滯脹應該是會有效果,因為最終會壓制需求,然后把通脹降下來。包括80年代美國治理高通脹也是把利率提的很高,把需求快速壓下來之后實現了著陸。著陸有硬著陸和軟著陸,硬著陸就是出現系統性風險,軟著陸就是逐漸化解這個風險。按照目前的情況來看,美國出現一些銀行的問題,并非和次貸危機一樣是底層資產出問題了,只是個別銀行在加息的過程中資產配錯了,或者是自己的投資出現問題而出現虧損和擠兌。所以,它的性質是不一樣的。加之美聯儲干預的很快,保證了擠兌不會蔓延,我們目前判斷這類風險是個別性的而非系統性的。但是它加息的程度,市場普遍預期下半年會加息停止,據此來看對中國的一些偏穩定類的資產是一個正面的推動。
4、政府工作報告將長目標定為5%左右,是不是低于預期?如果穩增長后面始終是比較保守的話,對一些傳統板塊的機會是不是有負面的影響?
吳俊峰:市場預測是5.5%以上,實際上是5%左右,低于市場預期,但它并非不合理
做投資的人和管理國家運行的人角度是不一樣的,如果經濟目標定在5.5%,可能需要非常規的措施進行刺激,但對于經濟的運行不一定有太大幫助。做投資關心的是經濟快速復蘇,市場相應會有很好地環境行情也會更容易走出來,而政府是希望高質量發展或者是可持續發展,對于今年增長5.5%還是5%重要性不會放在前面。但無論是5%還是5.5%,并不改變今年比去年好的趨勢,這個方向很重要,而改善的幅度和高度是次要的因素。
5.1、清和泉很早就介入新能源的投資,但是現在新能源是被資金拋棄的一個板塊,核心的原因是什么?后面還有沒有機會?
吳俊峰:不單是新能源的問題,過去幾年漲的比較好的板塊都出現了業績在提高,但是估值在壓縮,最后股價陰跌的狀況,這符合成長性行業的普遍規律。成長性行業我們做過很深入的一些討論,它的核心要素不在于增長多快、估值多高,而是在于滲透率到了哪個階段。一般來說滲透率在10%—40%之間是快速的滲透階段。A股投資者更多喜歡打提前量,估值拔到最快的時候是滲透率10%到20%這個階段,因為過了20%之后,增速會降下來,過了40%之后,可能就會降得更低。大家買成長性行業是買的Growth,如果增速放緩性價比就不高了。所以,相比于他的估值水平,大家更關心它到了滲透率的哪個階段。
目前來看,新能源行業無論是電動車、光伏、風電,滲透率越來越高之后,對于未來增速下降的預期會越來越強烈。另外,無論是生產電動車還是電池、光伏板,新能源本質還是制造業,中國制造業的最終歸宿都是產能過剩。所以這個行業未來面臨降速預期和產能過剩的擔心,就意味著估值始終受壓制,這是目前市場不斷賣出這個板塊的核心原因。
什么時候可以重新看一看?制造業最后會洗牌,會留下幾個大的龍頭,占據市場很大的份額,比如家電行業打完價格戰剩下的公司,格局穩定后市場會給這些公司重新定價,但那個時候就不是成長股定價,而是偏價值股的定價。所以,目前新能源行業處于一個尷尬的階段,定義為成長性行業的話增速未來是回落的,定義為價值股的話現在還沒打完價格戰,行業的格局還沒看清楚,這就導致股價波動會比較大。
5.2、新能源是一個比較大的板塊,您剛才介紹了滲透率和增長的情況,在不同的細分領域會不會有些步伐上的差異呢?新能源車、風、光、儲,如何進行排序?
吳俊峰:這個行業beta的屬性更強一點,非要把細分子行業摘出來去討論它的估值體系,從過去的經驗來看效果不太好。差的跌60%、70%,好的跌20%、30%,討論這個意義并不大。新能源本身處于大家重新認識的階段,即使有些子行業比如儲能確實景氣度還不錯,它也只是在整個新能源板塊出現重大分歧的情況下抗跌一點,所以我們還是比較謹慎的
6.1、有觀點認為一季度市場對于AI的追捧,很像2013年的移動互聯網,包括說像2019年剛剛啟動的新能源,您怎么看行情的空間和持續性?
吳俊峰:跟新能源不太像,新能源是偏實物性的,AI有點類似移動互聯網,它不是完全相同,但演繹有點類似。共同特點是美國那邊有大公司產生了一個劃時代的產品,當時是iPhone4引爆整個移動互聯網,用戶從PC端往移動端遷移,帶來用戶時長和ARPU值大幅提高。以前玩游戲只能在電腦上玩,現在遷移到移動端可以用碎片化時間玩,用戶時長和付費都增加了。所以,整個移動互聯網的引爆帶來很多應用端和相對大平臺的出現。那一輪一開始是炒主題、炒預期,后來確實兌現了,包括2013年的傳媒業績確實出來了,包括游戲也兌現了,最后2015是炒資本運作,各種收購后行情結束,一大堆商譽減值減到現在。最近很多炒的東西都是從2015年一直跌到現在的股票。
AI還是比元宇宙這種無法落地的東西靠譜的。第一,AI是可以對生產力、工作效率進行提高的,這是有很大價值的。第二,它的迭代很快,大家認為它能成。這次海外大公司率先做起來,大家開始炒預期,在中國找那些能做出來能用的映射,這是目前的階段。如果說后面各大科技公司跟進,模型不斷迭代,實用性越來越好,就會進入第二段也就是落地階段,報表端也會看到變化。最后第三波一定是資本運作,大量的一級市場的創業公司被相應的公司收購,帶來整個板塊的狂歡,可能也意味著行情要結束了。
現在來看AI處于第一階段,我們考慮參與這個板塊,首先得看哪些環節是繞不過去的,哪些東西能夠逐漸體現在基本面上。我們目前分析來看,硬件端的算力相關的,包括光模塊、包括對GDU的需求、服務器的需求,應該是最快能夠落地的。因為不管是誰去訓練這個大模型,都需要建算力,這是更確定的,所以我們更多是往硬件那一端去找機會。
6.2、當時的移動互聯網改變了每一個人的生活,那AI這塊具體有哪些應用場景呢?
吳俊峰:這個問題太大了,我只能理解它本質上是提高效率,通過幾千億的參數暴力計算,量變到質變,產生了智能化的結果。它能夠幫人干活,根據你的需求生成文字、語音、視頻,很多以前通過人工去標注、人工去寫的東西,可能快速地生成,這是改變工作效率和人們生活的很關鍵的東西。
未來這條路可能會越來越寬,比如說跟機器人相結合,也包括各種領域都可以智能化,但最后一定要警惕倫理問題。當時生物技術不是克隆不出人,而是有倫理問題,最后遭遇監管。所以我認為大家在投AI的過程中要保持清醒,它會不會最后涉及到倫理問題被強行監管,甚至各國政府達成一致出現立法性的限制,這些東西要去探討。
7、消費服務相關的復蘇是不錯的,但是耐用品的消費還比較低迷,是不是也代表著大家現在信心不是很強?您對汽車行業有進一步的觀點嗎?
吳俊峰:消費跟收入相關,尤其跟居民收入的預期相關。如果大家預期不高或者未來天天擔心失業,那么可選消費品的邏輯并不順。另外,現在大件耐用品消費的消費來看,家電明擺著是跟地產相關,地產數據是不行的,汽車也一樣,大家如果預期未來能賺更多的錢才會去買大件或者是很貴的東西。所以,這塊還是得看經濟復蘇情況,如果經濟確實復蘇了或者往好的方向發展,耐用品行業應該是會有機會的。
汽車行業大家前段時間看國五轉國六庫存清理我覺得是擾動居多,不是核心變量。中國的汽車行業想要繼續變大,一定要走出口邏輯,國內的市場空間就2000萬輛,份額不會有再大的擴充空間。那么哪些公司能夠走出海外去占領市場,大家才相信它。目前A股的汽車公司很多給的都是成長股的估值,不是傳統的周期股的估值,現在基本上都是以電動化為主了,電車公司給的是成長股的估值,但是如果是只在國內卷,大家都掙不著錢。如果有“走出去”的跡象,或者是在海外的占比越來越高,它的成長邏輯是成立的。所以,汽車行業應該是往海外份額不斷提高的邏輯去找,而不在于在國內到底能賣多少輛,這是我的一個看法。
8、經濟順周期的方向上,我們比較看好的機會是哪些?基建、地產鏈上的包括資源品,是不是值得關注?
吳俊峰:過去幾年在周期類板塊里表現好的,其實更多是供給側出問題,并不是需求端有多好。往后推演,需求端不用過多考慮,5%和5.5%區別并不大。如果順周期板塊里要出現價格劇烈的反應,一定是供給端出問題,我們目前也在逐漸去找這類供給端會有硬約束,同時邊際需求在改善的一些標的。
9.1、市場一方面在交易國企、央企的“中特估”行情,另一方面又對民企的改革期待很高。這矛盾嗎?具體“中特估”空間如何?民企改革又有哪些期待?
吳俊峰:第一,“兩個毫不動搖”里邊說的很清楚,兩個都支持,做大做強國企,鼓勵民企,從政策來說都是正面的,沒有說打這個、壓那個。第二,這兩個領域演繹的邏輯是不一樣的,“中特估”是自身在改善、屬性在變化,大家以前覺得它低效、不分紅、利潤率很低,這是給它低估值的原因。如果提高了現金分紅比例,大家會重新給它定位,不再是“鐵公雞”。這些標的目前的估值和未來改善的空間來說,是具備配置價值的。
民企不存在改革的問題,民企有自己的成長邏輯,它高效并且會捕捉各種各樣的成長機會,只要別干擾它,讓它們在一個正常、穩定的法律環境運作,相信這些民企會找到它們的突破口和新的成長空間。民企對政策的預期是不穩的,投資那么多錢,雇了那么多人,突然告訴我這個行業不能干了,這是毀滅性的東西,來回幾次之后企業家的信心需要恢復,當然現在企業家們也逐步看到政策穩定下來了,這就是一個向好的情況。
9.2、有觀點提到國企、央企的經營還是向上匯報為主,而不是為股東負責為主。在研究這些標的的時候和研究其它民企有區別嗎?
吳俊峰:你不用懷疑民企的動機,它的動機一定是把市值做大,財富做多,你只要關心它有沒有這個能力、有沒有這個邏輯把利潤做出來、市值做大就可以,動機是不用懷疑的。
但是國央企過去有動機問題,我把利潤做出來,市值做起來,到底考核不考核我?或者說利潤、市值這些東西對國企的領導有沒有好處,大家不明確。但是如果以后考核機制變了,對市值包括對分紅的考核要求變了,我相信這些企業是有能力完成目標的。因為中國容易賺錢的行業確實是國企居多,尤其是資源類的、公用事業類的,基本上都是國企主導,它的賺錢能力是不用懷疑的。以前沒有這個動機或者考核并不明確,導致它的股價常年在凈資產之下。未來如果從上到下提到“中特估”,要把這個東西做起來,我相信在財務上和對股東回報上應該會有變化。所以,國企來看如果它有這個動機,我相信他有這個能力。民企是不懷疑它的動機,但是我要跟蹤它的能力,就是這種差別。
10、請梳理一下,接下來半年有哪些投資機會是重點關注的?

吳俊峰:第一,消費服務恢復超預期,數據已經支持這個行業持續向好,我們應該在這個領域多挖掘。第二,密切跟蹤政治局會議對經濟的判斷,如果政策加碼,相應的順周期行業是有機會的。第三,密切跟蹤“中特估”的報表情況,如果報表端包括分紅等改善比較明顯,那么行情是可持續的。第四,科技股這個大的浪潮之下,要跟蹤它的落地和兌現情況,可能會有分化。以上幾個領域都應該去挖掘。

主持人:謝謝俊峰總細致深入的回答,也感謝大家今天的參與。

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