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洞察與新聞
這里匯集了我們對宏觀經濟和股票市場的理解,通過梳理內部的理念和觀點能夠推動我們不斷提升投資能力。通過核心人物訪談、研究成果分享、公司動態發布,與投資者在觀點上保持溝通增進了解,這也是售后工作的重要環節。
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報告
2023年2季報 | 經濟預期下修,重點關注兩類資產
2023-07-04|清和泉資本
一(yi)、 報告期市場分析
1、 市(shi)場表(biao)現&特征

二(er)(er)季度市場整體下跌,期(qi)間波(bo)動加大,結構極(ji)端分化,目(mu)前(qian)低位(wei)企穩(wen),短(duan)期(qi)維持震蕩。歸因(yin)上,二(er)(er)季度的市場分為兩個階段:一是國內(nei)衰退預(yu)(yu)期(qi)再起(4-5月),表現(xian)(xian)在內(nei)需動量見頂(ding)回落,價格(ge)通縮(suo)預(yu)(yu)期(qi)加深;二(er)(er)是市場再次預(yu)(yu)期(qi)政策放松(6月),表現(xian)(xian)在政策開始不斷吹風,貨幣降息先行落地

指數(shu)上(shang)(shang),二(er)季度寬基指數(shu)均表(biao)現(xian)不佳,其中(zhong)滬深300表(biao)現(xian)為(wei)-5.1%,全A指數(shu)為(wei)-3.2%,創業板指為(wei)-7.7%,中(zhong)證1000為(wei)-4.0%。風格上(shang)(shang),二(er)季度價值板塊(kuai)整(zheng)體(ti)略微占優,成(cheng)長板塊(kuai)內(nei)部兩頭分化加大。大類行(xing)業上(shang)(shang),金融相對抗跌(die),消費表(biao)現(xian)落后(hou),成(cheng)長和周(zhou)期(qi)整(zheng)體(ti)居中(zhong)。其中(zhong)通信(xin)(+16.3%)、傳媒(+6.3%)、家用(yong)電器(+5.2%)、公用(yong)事業(+5.1%)、機(ji)械設備(+3.0%)表(biao)現(xian)居前(qian);而商貿零售(-19.3%)、食品飲料(liao)(-12.9%)、建(jian)筑材料(liao)(-12.2%)、美容護理(-12.2%)、農林牧漁(yu)(-11.3%)表(biao)現(xian)靠(kao)后(hou)

2、 影響(xiang)市場(chang)的關鍵(jian)因素及對應的分析

國內(nei)衰退預(yu)期再起(4-5月)

1)內需動量見頂回落。一季度宏觀數(shu)據表觀仍較好,但(dan)內(nei)需復蘇動能已經(jing)(jing)顯現不(bu)足。在(zai)進入(ru)4月之后,經(jing)(jing)濟數(shu)據開(kai)始環比(bi)走弱且明顯不(bu)及預期。一是(shi)信貸數(shu)據大幅(fu)回(hui)落。2023Q1信貸同比(bi)多(duo)增2.26萬億(yi)人民幣,但(dan)4-5月則開(kai)始同比(bi)少增,共計0.46萬億(yi)。同時(shi)M2增速也開(kai)始明顯回(hui)落,從3月的(de)高點(dian)12.9%回(hui)落至5月的(de)11.6%;二是(shi)制造業(ye)PMI再次跌落收(shou)縮區間。一季度制造業(ye)PMI整體維持(chi)在(zai)擴張區間,高點(dian)出(chu)現在(zai)2月為52.6%,但(dan)4月開(kai)始大幅(fu)回(hui)落,5月低點(dian)觸及48.8%

2)價格通縮預期加深。4-5月CPI超預(yu)期回落至(zhi)低位,分別僅為(wei)0.1%和0.2%,疊加(jia)PPI跌幅加(jia)深(shen)且仍(reng)未觸底,5月最(zui)新數據為(wei)-4.6%,短期數據的(de)(de)低迷很大(da)程度上反映(ying)了國內消費復蘇乏力和全球工業(ye)品(pin)需求不(bu)濟。隨著國內地產(chan)數據再次跌落谷底,以(yi)及地方(fang)城投風險(xian)的(de)(de)暴露,二季度下旬(xun)進一步引(yin)發了市場(chang)(chang)對于中長(chang)期通縮(suo)(suo)的(de)(de)廣泛討論(lun),特別是(shi)擔憂(you)居民資產(chan)負債表存在收(shou)縮(suo)(suo)風險(xian),這對市場(chang)(chang)的(de)(de)盈利預(yu)期和風險(xian)偏好一度沖(chong)擊明(ming)顯(xian)。

市(shi)場(chang)再次(ci)預(yu)期(qi)政(zheng)策放松(6月)

1)政策開始不斷吹風。回顧(gu)歷史經驗,政(zheng)策(ce)的發力(li)條件(jian)往(wang)(wang)往(wang)(wang)對(dui)應兩條,一是經濟(ji)增(zeng)速回落至目標(biao)之(zhi)下,二是金融領(ling)域暴露(lu)風(feng)險(xian)事件(jian)。6月(yue)以(yi)來,多(duo)重(zhong)(zhong)跡象(xiang)表明政(zheng)策(ce)再次(ci)開始評(ping)估穩增(zeng)長力(li)度,6月(yue)中國常會印證(zheng)了這一邏輯,重(zhong)(zhong)點強(qiang)調“研究推動(dong)經濟(ji)持(chi)續(xu)回升向好的一批政(zheng)策(ce)措(cuo)施”。提出針(zhen)對(dui)目前(qian)的經濟(ji)形勢(shi)變化,必(bi)須采取更加有力(li)的措(cuo)施、增(zeng)強(qiang)發展動(dong)能,優(you)化經濟(ji)結構,推動(dong)經濟(ji)持(chi)續(xu)回升向好。

2)貨幣降息先行落(luo)地。6月(yue)央(yang)行(xing)(xing)于13日調降(jiang)(jiang)7天逆回(hui)購利率10bp,隨后分別于15日和20日,MLF和LPR利率跟隨下(xia)調。本輪(lun)降(jiang)(jiang)息距離(li)上一(yi)次時隔11個月(yue),這表(biao)明貨(huo)(huo)幣(bi)端再次釋(shi)放穩(wen)(wen)增長的信號。一(yi)是央(yang)行(xing)(xing)有意引導銀行(xing)(xing)降(jiang)(jiang)低(di)貸款利率,加力支持實體經(jing)濟,穩(wen)(wen)定信貸投放總量和節奏(zou),打(da)破(po)當前需(xu)求負(fu)反饋的格局。二是引導房貸利率下(xia)行(xing)(xing),降(jiang)(jiang)低(di)居民負(fu)債成本,穩(wen)(wen)定居民資產負(fu)債表(biao),打(da)破(po)居民消費(fei)緊(jin)縮的預(yu)期。后續展望,當前貨(huo)(huo)幣(bi)與信用傳導不(bu)暢,因此市場預(yu)期財政(zheng)需(xu)協同發力來進(jin)一(yi)步穩(wen)(wen)定需(xu)求,我(wo)們后續期待(dai)新一(yi)輪(lun)政(zheng)策性開發性金融工具推出的可能(neng)性。


二、報告期運作思路及投(tou)資策略執行

1、 操作回顧及(ji)業績(ji)盈虧分析

二季度市(shi)場(chang)(chang)對宏(hong)觀經濟(ji)的(de)預(yu)期不斷下修,相應的(de)宏(hong)觀數(shu)據也持(chi)續(xu)低(di)于預(yu)期,A股市(shi)場(chang)(chang)對權益類資產(chan)的(de)定價逐漸從“復(fu)蘇”轉(zhuan)為(wei)“弱復(fu)蘇”甚至是“不復(fu)蘇”,由此帶來二級市(shi)場(chang)(chang)整(zheng)體指數(shu)和行業結構的(de)較大變化(hua)。

我們從二季度初便意識(shi)到投資時鐘將(jiang)從“滯漲”轉為(wei)“通(tong)縮”,與(yu)總量(liang)經濟(ji)相關的行業將(jiang)持續受到負(fu)面數(shu)據的壓制,因此我們積(ji)極(ji)調整組合配置,降(jiang)低了(le)(le)消費和中游制造(zao)業的配置比(bi)例(li),增加了(le)(le)與(yu)科技創新相關的TMT,傳(chuan)媒(mei)等行業的配置,雖然二季度這類資產也經歷了(le)(le)波動(dong),但在新一輪(lun)科技創新浪潮的預期之下(xia),趨勢仍(reng)然向上。

總體來看,我(wo)們二(er)季(ji)度對市場(chang)面臨的宏(hong)觀環境判(pan)斷有所印證(zheng),雖然(ran)市場(chang)偶爾(er)會預(yu)期有強刺激政策出臺,但從最終公布的政策來看,本屆政府推動中國經濟往(wang)更(geng)高水平(ping)技術創新的發展模(mo)式轉型的決心較強,因此與復蘇鏈(lian)相比科技類行業仍將是(shi)后一階段的重點投資方(fang)向(xiang)

2、 重點持(chi)倉板(ban)塊及行業看法

基(ji)于我們(men)對(dui)整(zheng)體宏觀經(jing)濟和投資(zi)時(shi)鐘的(de)(de)(de)定(ding)(ding)調,我們(men)主要采取(qu)了科技成(cheng)長+穩定(ding)(ding)分(fen)紅(hong)的(de)(de)(de)啞鈴型(xing)配(pei)置策略(lve),一(yi)方面尋找(zhao)具備(bei)增量(liang)(liang)邏輯的(de)(de)(de)行(xing)業,如AI浪(lang)潮引發(fa)的(de)(de)(de)算力,通(tong)信,計算機(ji)以及傳(chuan)媒等行(xing)業中的(de)(de)(de)優(you)質成(cheng)長股,另(ling)一(yi)方面尋求(qiu)現金流充裕,估(gu)值低(di)且具備(bei)較(jiao)高分(fen)紅(hong)收(shou)益率的(de)(de)(de)龍頭公司。前者(zhe)可以避(bi)免(mian)在(zai)存量(liang)(liang)行(xing)業中內卷,后(hou)者(zhe)可以獲取(qu)穩定(ding)(ding)的(de)(de)(de)分(fen)紅(hong)回報且起到穩定(ding)(ding)組合的(de)(de)(de)作用,隨著(zhu)新(xin)一(yi)輪(lun)央(yang)企改革的(de)(de)(de)推(tui)進(jin),這(zhe)類低(di)估(gu)值資(zi)產(chan)的(de)(de)(de)經(jing)營質量(liang)(liang)不斷(duan)提高,現金分(fen)紅(hong)比例也將具備(bei)更強的(de)(de)(de)吸引力。

3、 反(fan)思與總結

雖(sui)然我們(men)二季(ji)度對(dui)整體市場和(he)行業結(jie)構的(de)判斷(duan)基本上正確,但期間還是經歷(li)了較大(da)波動,主(zhu)要來(lai)自于交易層面的(de)擾(rao)(rao)動和(he)政策預(yu)期方(fang)面的(de)干擾(rao)(rao),后(hou)期我們(men)會適當增加交易方(fang)面的(de)靈活(huo)性,避免(mian)市場再次大(da)幅波動對(dui)凈值的(de)影響。


三、市(shi)場及投資(zi)展望

1、 市場展望

當前國(guo)內經濟怎么看?

1)復盤本輪(lun)國(guo)內經濟修復的過(guo)程,具有(you)兩個特點:一(yi)是(shi)(shi)經(jing)濟(ji)的(de)表觀高增長。這(zhe)主要來自(zi)于(yu)低(di)基數和服務業的(de)修(xiu)復。二是(shi)(shi)經(jing)濟(ji)的(de)微觀感受差。這(zhe)是(shi)(shi)因為經(jing)濟(ji)內(nei)部結(jie)構(gou)分化極大,傳(chuan)統經(jing)濟(ji)的(de)引(yin)擎地產鏈、出口鏈、實物消費較(jiao)為低(di)迷,而(er)高增的(de)服務業和基建鏈條較(jiao)短,并(bing)未起到足夠的(de)對沖作用。

2我們認為當(dang)前經濟的(de)癥結有兩(liang)個:一(yi)是寬(kuan)貨(huo)幣難以(yi)傳導(dao)(dao)至信(xin)用端。我們可以(yi)看到2022年以(yi)來,M2在持續(xu)上(shang)行(xing),但(dan)是需求一(yi)直不(bu)振,通脹也非常低迷,簡單的講就是貨(huo)幣的流通速(su)率變慢(man)了,更深的原因(yin)是,地產(chan)(chan)鏈(lian)的萎縮導(dao)(dao)致民(min)間投資(zi)不(bu)振,居民(min)資(zi)產(chan)(chan)負(fu)債(zhai)表受損導(dao)(dao)致消費(fei)緊縮。進一(yi)步說(shuo)明,中國地產(chan)(chan)鏈(lian)對(dui)GDP的貢獻(xian)和信(xin)用的擴(kuo)張比市場(chang)原本預期的還要大。二是經(jing)濟內生動能疲軟,需要外力支撐,但(dan)本輪中央政府擴(kuo)表意愿(yuan)相對(dui)有限(xian)。我們看到2023年廣義財政赤(chi)字率并(bing)未提升。

3)基于當前經濟的形勢判斷,下半年國(guo)內(nei)經濟預計(ji)仍維持(chi)弱(ruo)復蘇的態勢,向上彈(dan)性并不足。當然(ran)未來的核心依然(ran)會聚焦在(zai)政策(ce)端,政策(ce)的出臺很大(da)程(cheng)度上會扭轉態勢(shi)。關注兩點:一是地產(chan)政(zheng)策,比如(ru)三支箭的加快落實、LPR的大幅下(xia)調(diao)、存量(liang)按揭貸款利率的下(xia)調(diao)等;二是財政(zheng)方(fang)面,比如(ru)政(zheng)策性金融(rong)工(gong)具的重啟、非(fei)常規的財政(zheng)政(zheng)策工(gong)具等。

當(dang)前市(shi)場整體(ti)怎么(me)看?市(shi)場結構怎么(me)看?

1)在沒有(you)外(wai)力打破(po)當下格局之下,全A指數預計仍維持窄(zhai)幅震蕩,結構性機(ji)會為主。一(yi)是當前(qian)市場(chang)缺乏估(gu)值驅動(dong),導致指(zhi)數與經濟(ji)指(zhi)標(biao)高度相關(guan),所以(yi)中國(guo)經濟(ji)下(xia)半年的走勢和斜率決定指(zhi)數的空間。雖(sui)然(ran)經濟(ji)當前(qian)處于周期偏底部(bu),市場(chang)下(xia)跌空間不大,但經濟(ji)依靠內生難以(yi)超預期回升,除非看到關(guan)鍵的外力變量(liang)。

二(er)是(shi)分(fen)子端缺(que)乏彈性,分(fen)母(mu)端市場一直抱有一定的(de)積極預期。但是(shi)目前(qian)的(de)環境下,預計仍較難大(da)幅擴張。一是(shi)當(dang)前(qian)寬貨幣難以形成增量資金,因(yin)為當(dang)前(qian)居民擴表(biao)意愿較低(di)。二(er)是(shi)當(dang)前(qian)美國(guo)經濟衰(shuai)退的(de)時(shi)間延后,且通脹粘性猶存,這種情形下,預計美聯儲仍將保持(chi)緊縮,至少年內很難看到降息。

2)市場的主線有兩(liang)條:一(yi)是人工(gong)(gong)智能(neng),計算(suan)機、傳(chuan)媒、通信(xin)、半導(dao)體等,人工(gong)(gong)智能(neng)伴隨著(zhu)強勁的產(chan)業趨勢,全球產(chan)業鏈存在共振;二(er)是紅利龍頭,電信(xin)運營商、公路、石油等,紅利板(ban)塊受益于海外類滯脹和國內資產(chan)荒預期(qi)加深(shen)。

另(ling)外,短期雖基(ji)本面承壓(ya),但預計下半年(nian)存在預期變化的兩類板塊:

一是(shi)上(shang)(shang)游資源,上(shang)(shang)半(ban)年全(quan)球(qiu)定價品種價格韌(ren)性仍較足,在通脹中樞抬(tai)升(sheng)背景(jing)下(xia)在緩慢重(zhong)估,另外(wai)下(xia)半(ban)年關注(zhu)美元走弱(ruo)和通脹反彈(dan)的催化,比如(ru)銅、黃金(jin)、石(shi)油等

二(er)是順周期且低位(wei)板塊,因當(dang)前經濟彈性不足(zu),市(shi)場(chang)在(zai)循環交易“強(qiang)預(yu)期,弱現實”,但(dan)如(ru)果滿足(zu)高賠率和(he)政策刺(ci)激這兩個條(tiao)件(jian),估值(zhi)修復的空間會打開,比如(ru)電(dian)解(jie)鋁、小微(wei)行、創新藥、風(feng)電(dian)等。

2、投資(zi)思路

經過(guo)上半年(nian)的(de)運行,今年(nian)的(de)宏觀環境大致(zhi)較(jiao)為(wei)清(qing)晰,如果沒有(you)對地產(chan)的(de)強(qiang)刺激政策(ce)出(chu)臺(tai),傳(chuan)統產(chan)業很難出(chu)現明顯改(gai)善,因此我(wo)們仍將(jiang)采取啞鈴型(xing)配置策(ce)略,將(jiang)資產(chan)配置于兩端(duan),即快速爆發的(de)科技創新(xin)行業和(he)(he)穩(wen)定(ding)性(xing)強(qiang)且逐步改(gai)善的(de)國(guo)央企資產(chan)。對于國(guo)內(nei)經濟復蘇情況和(he)(he)海外聯(lian)儲貨(huo)幣政策(ce)保持緊密(mi)跟(gen)蹤(zong),并根據后(hou)續的(de)演化情況和(he)(he)估值比較(jiao)進行組合的(de)動態調整。

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