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總體結論：

1、回顧2022年，大類資產處于“滯脹”周期，全球風險資產大幅承壓，A股也面臨國內外多重沖擊。展望2023年，大類資產有望切換至“衰退”象限，估值壓力緩減，而A股市場迎來了多重轉折，有望從低位展開修復。
2、2023年的市場環境，我們認為有三個特征：一是中國經濟非典型的復蘇。二是經濟發展和安全的交替。三是美聯儲加息將進入尾聲。所以，投資主線中，我們認為上半年消費鏈和地產鏈機會更多，下半年安全鏈機會有望擴散。
3、2022年以來市場呈現三大特征：波動加大+行業輪漲+風格輪動。背后存在一些宏觀長期因素的變化，經濟穩定性變差+利率中樞抬升+增長持續性變弱，所以，新的市場特征2023年或許仍會延續，投資精細化和組合均衡化是未來的應對方式。
4、市場可能存在的風險，我們關注三個方面：一是中國內需恢復是否會乏力？二是海外是否會深度衰退？三是海外通脹是否根深蒂固？
5、沿著我們看好的三條主線，我們重點布局的行業有可選消費、建材、化工新材料、互聯網和儲能等。

紀要全文

各位清和泉的投資者、合作伙伴，大家好，非常高興有機會跟大家進行在線匯報。上半場的發言分為2022年的回顧和2023年的展望；下半場圓桌論壇環節，會就大家關心的問題進行深入的探討。

2023年我們投資策略的主題詞是“重啟：發展和安全”。而去年定調2022年的關鍵詞是“局促環境下的應對—優質&成長”，回過頭來看2022年初，雖然我們看到了即將面臨的局促環境，但事實上來看，2022年百年一遇的疫情、七十年一遇的俄烏戰爭等沖擊，依然使我們沒能很好的化解的困難和挫折。

展望2023年我們的主題詞是“重啟”，意思是2022年面臨的各種所謂疫情、地產政策、地緣沖突的壓力，俄烏戰爭對市場、經濟、全球格局的影響在這個時點看，應該說翻篇了。“發展和安全”重點強調2023年，從中央政策到老百姓大家重新聚焦經濟發展，同時當經濟發展到一定程度或者當經濟開始恢復的時候，安全也會提到一個很重要的高度。

回顧2022年，全球各類資產都表現出比較大的壓力，全年市場跌幅20%左右，甚至有部分指數跌幅達到30%。發達國家通脹持續走高，美國CPI一度高達9%，創過去40年以來的新高。為了抑制通脹，歐美央行快速加息，美聯儲年內累計加息450個基點，緊縮速度達到過去40年最快。面對通脹壓力和緊縮，全球經濟在2022年下半年持續走弱，從8月份開始全球綜合PMI跌入收縮的空間。

A股同樣面臨很大的壓力，2022年盈利和估值雙雙承壓，市場整體表現低迷。年初國內疫情沖擊、美聯儲超預期緊縮，俄烏戰爭、中概股退市等事件給市場打了一悶棍，4、5月市場開始慢慢修復，8至10月疫情再度沖擊，地產政策受壓，A股又進入了一個下跌通道。我們可以看到過去這一年國內經濟大幅度低于預期，受疫情和地產危機拖累導致經濟消費場景缺失、經濟整體下行，疊加美聯儲緊縮速度和幅度超預期影響，全球所有的風險資產承壓，俄烏沖突和中美摩擦也壓制了風險偏好。

面對2022年的市場，清和泉是怎么操作的呢？

市場擇時方面：2022年內部貨幣-信用模型基本上階段性失效。過去社融對經濟的領先性較為有效，但2022年出現大幅背離，背后邏輯是經濟結構的失衡、政策乘數的下降、經濟運行的低效；另外面對百年未有之大變局，對于宏觀事件沖擊應對存在不足，明顯低估了“俄烏沖突”和“美國加息”對風險資產的沖擊程度。所以，2022年的倉位偏高是導致投資結果不佳的主要原因。

行業配置方面：一是對于科技制造板塊，以新能源為代表，2022年為重點配置。但是從結果看對組合拖累明顯，主因低估了海外緊縮效應對，相關公司估值遭到大幅收縮；二是對于消費服務板塊，以食品飲料為代表，2022年為標準配置，但由于低估了國內疫情沖擊對相關公司業績帶來的影響，也未起到穩定組合的作用；三是對于穩定價值類板塊，以煤炭和能源為代表，2022年我們明顯配置比例不足，收益貢獻不高，主因低估了滯脹的復雜程度，相關公司防御屬性凸顯。所以，組合配置的問題也影響了投資結果。

 以上是我們在2022年整體面臨的環境和操作回顧。總體來講，2022年投資面臨許多挑戰，也值得我們投研團隊進行反思和總結。

中國經濟非典型復蘇

我們認為相較于2022年有兩大變化：

消費修復一馬當先。1）在防疫優化下，消費將迎來內生修復。主因供給約束打開，消費場景逐步恢復。海外經驗表明，從逐步開放至完全共存期間，消費具有趨勢性修復的特征，以香港為例，2022年4月開始逐步放松，在疫情達峰之后，居民活動開始改善，零售數據觸底回升持續修復；2）政策端對消費的刺激作用會更加明顯。主因中央經濟工作會議明確提出“要把恢復和擴大消費擺在優先位置”；3）超額儲蓄釋放有望助力消費。2022年前三季度，居民存款顯著超過過去2年同期水平，多增超4萬億元。我們相信隨著收入預期改善、消費場景逐步恢復、未來不確定性下降，消費潛力具有較大的釋放空間。

地產拖累明顯收窄。1）本輪地產行業短期或存超調。本輪地產困境始于政策防風險，但后續受到多重因素壓制，包括房企出險、疫情沖擊、經濟運行弱等。相比日美地產危機時期，中國本輪地產行業調整劇烈，拖累明顯，中國住宅新開發面積從2019年11月到2022年11月，高點累計跌幅達到45%，已經超過歷史上日本歷次地產危機，僅次于美國次貸危機，且下跌斜率明顯更大。而多個核心指標指向中國地產不至于繼續深調。首先，中國居民杠桿率低于日美危機時期，中國當前為62%，日美當年分別為70%和97%；此外，中國城鎮化率遠低于日美危機時期，中國當前為65%，日美當年分別為78%和80%。2）地產政策端已經全面轉向。首先，供給端火力全開，“三支箭”陸續落地，從信貸、債券和股權三個方面滿足行業合理融資需求。其次，保交樓、保民生等各項工作也在持續穩步推進。最后，需求側落實因城施策，中央已明確支持剛性和改善性住房需求。因此我們可以看到拖累的地產因素在2023年應該會明顯得到改觀。

經濟發展和安全的交替

發展經濟：2023年首要的工作是推動經濟的好轉，經濟發展是第一要務，著重擴大國內需求，實現量的合理增長。所以我們預計，2023年GDP將實現5%左右的增長。

保障安全：我們相信在經濟需求得到恢復以后，安全的需求也會提升。2023年在保證量的合理增長之上，后續工作有望轉向質的有效提升。我們預計，核心領域和產業鏈有望受到政策扶持。

從具體措施上看，1）新型舉國體制下對核心領域的基礎研究投資會不斷加大，以實現技術自主可控。2021年我國技術研究經費在總研發投入的占比僅6.1%，與發達國家具有較大差距，美、韓、日分別為15.2%、14.7%和12.5%；2）發揮政府的組織和協調作用，突出企業科技創新的主體地位，形成“科技-產業-金融”的良性循環。目前國內基礎研究投入結構中，企業占比大幅落后于發達國家，中國約95%來自政府和高校，企業僅占約5%，而發達國家企業占比平均在30%以上。

美聯儲加息將進入尾聲

2023年美國經濟陷入衰退是大概率事件。

一是消費和投資占美國GDP的90%，而目前的先行指標中，消費者信心指數、制造業PMI均指向美國大概率明年將要步入衰退。1980年以來，消費者信心指數拐點平均領先經濟衰退15個月，ISM制造業拐點平均領先19個月，這兩個指標均指向美國明年年中衰退。二是從金融條件來看，十年國債和三個月期限利差隱含的衰退預期，過去40年也是平均領先13個月，該指標也指向美國明年下半年存在衰退跡象。所以，美國經濟的衰退導致美聯儲加息也將進入一個尾聲。

2023年美國通脹壓力有望緩減，美聯儲上半年預計將暫停加息。

美國核心通脹可拆分為：核心商品（不包含食品和能源）、核心服務（不包含房租）和房租。這些指標中除了核心服務掛鉤工資和勞動力市場以外，我們可以看到的其他先行指標都預示著在明年會面臨著高點回落的過程。同時，我們也看到美聯儲在2022年12月已經放緩加息節奏。后續隨著通脹的回落和經濟壓力加大，我們預計明年上半年美聯儲有望暫停加息，而在下半年則有望重新迎來重要的觀察窗口-寬松預期。

所以，從我們面臨的中國經濟發動重啟的市場環境來講，我們相信影響中國經濟的兩大驅動力消費和地產投資在2023年都會有一個很大的轉折；同時明年我們也將面臨一個較好的宏觀環境。

在這種情況之下，2023年我們應該怎么去做投資呢？

1）宏觀：我們2023年對市場的定性是大類資產從滯脹象限逐步向“衰退”象限切換，從歷史上來看市場機會在該象限都有較好的機會；思考A股是否有望復刻2019年？

2）中觀：2023年主要看好哪些投資主線？具體的投資節奏？

3）微觀：2023年市場和2022年有哪些區別，市場打法及其背后的經濟學邏輯是什么？我們又該如何應對？ 

宏觀—2023年市場定性

2023年大類資產有望走出“滯脹”，逐步向“衰退”象限切換。每一輪滯脹以后，第二年衰退的時候市場指數表現都很不錯。對于2023年全球大類資產展望中，美元預計震蕩走弱，美債高位回落，商品震蕩分化，股市低位反彈。對中國來講，人民幣有望企穩，美元的流動性壓力緩解，國內的基本面和政策預期重新將主導這個市場。

那么2023年是否有望復刻2019年？有哪些相同點和不同點？

1）市場整體來講，2023年市場上漲空間可能會弱于2019年。一是估值修復的空間更小，二是地產弱復蘇不會像2019年那么強，信用擴張也將更難，三是相較于2019年，明年通脹壓力更大，因此寬松預期更弱。

2）市場結構來講，2023年市場分化預計大于2019年。2019年市場普漲，消費、TMT和地產鏈都普漲，估值修復非常明顯；而2023年，消費估值擴張的空間相對較窄，地產產業鏈的基本面也較弱。

從宏觀角度來講，2022年市場底部探明， 2023年市場震蕩向上趨勢明顯，但向上空間不會像2019年那么大，結構也不會是普漲。這是我們對2023年的定調。

中觀—看好哪些投資主線？具體的投資節奏？

投資主線一：消費鏈

海外經驗可以給到我們一些啟示：1）從防疫優化到完全共存，消費服務雖有波折，但具有景氣修復的趨勢。2）疫情反復的影響趨于減弱，但疫后修復具有一定的天花板。3）結構上，可選消費品、線下聚集型服務彈性更大。4）落實到投資，直至消費服務恢復看到天花板之前，可選消費具有明顯的超額收益，之后會切換至必選消費占優。5）中國本輪在2022年四季度采取主動放松，預計2023年一季度疫情將達峰，隨后兩個季度預計消費將持續修復。

可選消費

1）近幾年在疫情反復和經濟承壓的環境下，居民的消費場景與消費意愿都受到較大的負面影響，但隨著國內防疫政策的放開調整，疊加穩增長和擴大內需政策的落地，市場對于明年經濟和消費復蘇的信心逐漸增強；

2）參考海外主要國家的消費復蘇路徑，各國防疫政策調整節奏略有差別，但放開后消費整體趨勢向上。從品類來看，放開初期必選的漲幅快于可選，商品的漲幅快于服務類。放開以后，可選消費和服務出行彈性會比較大；

3）我們認為在沖擊期過后，消費震蕩向上復蘇的方向是明確的，逐漸布局消費復蘇中有確定性邏輯的板塊，如社服、餐飲、白酒、啤酒等，長期看好消費龍頭公司集中度提升與結構升級的機會。

投資主線二：地產鏈

1）地產行業處于歷史大底，本輪的特點，“量”調整幅度更深，“價”調整相對溫和，“政策”出手的時間更晚。所以，本輪供給側出清程度更徹底。根據統計，截至2022年11月，出險房企占比高達30%。

2）與過往政策調控不同，本輪政策“強調保民生”和“支持剛性和改善性住房”，產業鏈β屬性在減弱。雖然融資政策已全開，但未來只有強信用主體才能實現資源積累，并充分享受后續需求側的修復。

3）落實到投資，一方面地產鏈會經歷先供給側修復邏輯，后過渡到需求側改善邏輯。另一方面產業鏈龍頭公司未來有望率先走出谷底，享受估值溢價。

建材

2022年底政策對房地產態度轉向以來，我們預計2023年壓制板塊的三大因素都在緩解，從而建材行業可能迎來業績與估值的雙重提升：1）資產負債表中的壞賬計提問題，隨著下游地產商風險化解，有望明顯改善；2）利潤表中的業績增速問題，行業供給側改善，需求側隨著銷售逐漸企穩恢復，建材業績也有望修復；3）成本端的原材料價格問題逐步緩解，2022年能源危機帶來的能源、原材料價格飆升使得建材利潤率承壓的問題有望改善。

投資主線三：安全鏈

驅動因素來自：1）政策端，當前政策思路是統籌安全與發展，2023年前期的工作重心在恢復經濟增長，后期的重心可能切換到高質量發展上和構建國家安全體系上。因此政策端在2023年都會有好的催化作用；2）分子端，安全鏈以科技制造為代表，盈利的優勢一般體現在一季報之后；3）分母端， 2023年的下半年，市場有望迎來寬松交易，尤其下半年美聯儲的加息應該是見頂以后逐步開始回落。所以，自主可控的安全產業鏈相關的成長股也會有比較好的表現機會。

儲能

隨著全球各地可再生能源發電占比不斷提升，各國對儲能的政策支持力度也不斷加大，儲能裝機呈現井噴狀態。2022年國內儲能EPC中標量已超過20GWh，美國儲能自2020年底以來幾乎一直處于翻倍以上增長中。2023年，儲能產業鏈還將充分受益于碳酸鋰、硅料等上游材料的降價。目前鋰電池占儲能系統成本的60%以上，硅料占光伏組件售價的30%以上，如果這兩部分明顯降價，儲能產業鏈將面臨需求大幅度擴張、成本下降的有利環境，其盈利狀況將有顯著好轉。另外明年下半年面臨美元利率下行的友好環境，從這個角度來講，儲能也是我們將重點關注的方向。

微觀—2023年市場打法

那么具體到當前市場有什么樣的特征？其背后的經濟學邏輯和背景？以及2023年我們如何操作和應對？

當前市場新的特征？

首先，我們回顧2019到2021年的市場特征可以看到，市場波動是收斂的，成長股一枝獨秀，景氣趨勢主導，投資效果明顯，屬于典型的增量資金市場；而2022年屬于典型的存量資金市場，市場波動幅度加大，成長和價值風格來回拉扯，平均2.5個月輪動一次；行業也處于頻繁切換狀態，平均持續時間僅27天，平均超額收益僅20%。

背后宏觀范式的轉變？

1）經濟穩定性變差，導致市場波動加大。本質上來講是因為經濟效率在下降。疫情沖擊經濟的供給和需求，同時碳中和帶來的長期新約束大幅推升了商品價格中樞，甚至導致能源危機，疊加全球產業鏈重組增加了成本影響，全球從以追求效率為宗旨向追求安全和穩定轉變，導致摩擦增多、成本上升。

2）利率中樞抬升，導致市場看得更短。因為通脹中樞不斷抬升。一是從需求側看，發達國家本輪財政主導的財政-貨幣模式，對通脹影響非常直接，通脹的貨幣現象重新歸來；二是從供給側看，三大約束（勞動力下降、碳中和約束、產業鏈重組）都系統性地抬升了商品和服務的價格中樞。

3）增長持續性變弱，導致趨勢機會變少。一方面貨幣政策需要在通脹和經濟增長之間權衡，另一方面產業政策需要在發展和安全之間權衡。如此一來，市場持續景氣的行業越來越少，市場對于政策的博弈也越來越深。

我們面臨的宏觀環境，導致市場存量資金在博弈，大家看得越來越短，博弈和輪動不斷加快，操作難度不斷加大。因此面對偏存量的市場特征，要求我們投資不斷精細化，關注估值的合理性，同時關注景氣度的邊際變化；另外組合要不斷均衡化，成長股難以像過去10年一樣，呈現一枝獨秀的情況，周期股、價值股長期的角色越來越重要。

一是中國內需恢復乏力。當前因為疫情防控優化使得消費場景恢復，再加上老百姓過去幾年超額的儲蓄力帶來的消費能力，我們認為消費的恢復是比較明顯的。但我們要時刻保持警惕，關注內需的恢復是否同基準假設一致。

二是海外深度衰退。明年美國中后期面臨著衰退，進而影響中國的出口。要關注海外衰退的幅度是否超過我們的預期。

三是海外通脹根深蒂固。美國通脹下行的趨勢還要關注服務價格（人員工資）指標，如果通脹持續居高不下，大類資產處于“滯脹”的時間會延長。

以上是我們對于2022年的回顧以及2023年的思考，謝謝大家！