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洞察與新聞
這里匯集了我們對宏觀經濟和股票市場的理解,通過梳理內部的理念和觀點能夠推動我們不斷提升投資能力。通過核心人物訪談、研究成果分享、公司動態發布,與投資者在觀點上保持溝通增進了解,這也是售后工作的重要環節。
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洞察
2023年最受市場關注的12個問題 | 清和泉年度策略會圓桌對話
2023-01-03|清和泉資本

問題概覽

1、明年經濟復蘇是有共識的,但恢復的節奏、強度真的如市場預期的如此樂觀嗎?在穩增長抓手有限、海外需求持續拖累的背景下,您如何展望明年經濟的驅動力?

2、經濟跟流動性反映的是硬幣的兩面,大家擔憂明年經濟是復蘇的,流動性會有一定收斂,貨幣政策會不會有一定的變化?

3、如何理解中國特色的估值體系?這似乎更利好那些便宜的比如說國企央企,相對應的會打壓一些景氣賽道領域,您是否認為這會影響股市的生態并對未來的投資決策產生影響?

4、風光儲的景氣程度是比較高的,但這里面涉及到的環節復雜,對于投資者來說也是體現為波動大、賺錢難,這幾個方向的機會您如何看?

5、國家安全、自主可控具體到投資層面,是否有很多尚處于概念階段,有哪些機會是真正有基本面支撐的?他們的空間和持續性怎么看?

6、新能源車、汽車零配件明年還會有機會嗎?現在這個大的賽道發展到什么階段了?投資上應該注意什么?

7、消費復蘇是明年大家都非常關注的一塊投資機會,具體而言,您更看好哪些細分的機會?明年在大消費領域的投資節奏如何把握?

8、在疫情當中,各地的醫療體系處于一個緊繃的狀態,您是否有關注到相關的投資機會?

9、互聯網平臺公司政策面有所放松,加之港股整體性的修復,近期獲得了不錯的反彈,清和泉對后續互聯網的投資機會怎么看?

10.1、今年清和泉引入了量化輔助研究,具體的進展如何?

10.2、清和泉的研究團隊在2022年有哪些不足和進步?明年工作的重點是什么?

11、從更長的視角來看,清和泉的投資收益到底來源于哪方面?擇時、擇股還是行業配置?我們內部有進行拆分嗎?

12、今年投資上有哪些不足和需要改進之處?今年的業績歸因如何?關于產品的回撤問題,您是怎么看的?

圓桌對話實錄
各位清和泉的投資人、合作伙伴和朋友們:
大家好,非常感謝大家的耐心等待,這里是清和泉2023年度策略會的下半場圓桌對話環節。上半場由劉總對(點擊題目即可直接閱讀年度策略報告全文)做了系統性的講解,包括市場變現、投資主線包括市場的打法,有很詳盡的見解。下半場主要針對清和泉過去投資上的回顧與思考,包括2023年各個細分行業的看法,以及大家最關心的問題進一步做一個延展,希望能夠充實觀點,加強與大家的交流。在此過程中歡迎大家及時踴躍地發起提問,我們也會針對性地抽取,進行回復。
我介紹一下本次圓桌的三位嘉賓,分別是清和泉資本創始人劉青山劉總、投資總監吳俊峰吳總、研究總監趙群翊趙總。三位都是清和泉核心的投資管理層,我是清和泉的策略分析師,今天作為主持人主持本場對話。
2023年我們的關鍵詞是“重啟”。這個重啟是兩層含義:第一,2023年經濟有望重啟;第二,2023年的市場有望重啟。能夠看出我們對明年的市場還是充滿期待和信心。針對我們比較看好的幾個投資方向,結合大家關心的話題,我們展開再聊一聊。
1、明年經濟復蘇是有共識的,但恢復的節奏、強度真的如市場預期的如此樂觀嗎?在穩增長抓手有限、海外需求持續拖累的背景下,您如何展望明年經濟的驅動力?
過去幾年中國GDP的增速明顯偏離于它的潛在增速,主因嚴格的疫情防控導致很多經濟和社會活動嚴重受到制約。當前疫情防控政策產生根本性轉變,包括對一些行業的嚴格限制、地產政策均在糾偏,壓制中國經濟根本性的因素已經在發生變化。所以,明年我們確定經濟會復蘇,今年GDP大概是2%多,明年大概是5%左右或者更高,復蘇的方向比斜率更重要。
具體來看,過去幾年拖累最大的是地產和消費。今年社零增速是負增長,2019年之前普遍是在8%左右。所以,明年消費的恢復彈性是比較大的。而今年受地產拖累非常嚴重,在地產政策發生根本性的變化之后,明年地產也是處于復蘇的進程中,至少不會對經濟再造成拖累。對于制造業和基建投資來說,仍然會保持一個平穩的增長。再疊加比較積極的財政政策,我們認為明年GDP增速到5%左右還是有信心的。至于它的節奏會不會繼續超預期,我們需要緊密跟蹤好高頻數據。
2、經濟跟流動性反映的是硬幣的兩面,大家擔憂明年經濟是復蘇的,流動性會有一定收斂,貨幣政策會不會有一定的變化?
第一,中央經濟工作會議定調貨幣仍然是維持偏寬松的態勢。第二,經濟要復蘇,必須要信用來支持。所以,整個貨幣政策還是往寬松去走。明年中國經濟不太可能是強復蘇,強復蘇必須出口、消費、投資都全面好轉,但是目前中國顯然不是這種條件。所以,明年是一個趨勢向好的弱復蘇,不會對流動性環境產生很大的沖擊。結合海外來看,國內即使流動性邊際上走平,但下半年海外流動性有可能重新寬松,綜合看明年的流動性不會成為一個值得擔憂的事項。
3、如何理解中國特色的估值體系?這似乎更利好那些便宜的比如說國企央企,相對應的會打壓一些景氣賽道領域,您是否認為這會影響股市的生態并對未來的投資決策產生影響?
中國特色的估值體系對整個A股的生態肯定是正面的影響。過去中國的很多優質的國企央企估值給的很低,第一,大家擔心它們的成長性問題。第二,擔心它的治理結構問題和治理能力問題。第三,對它們給股東的回報不是太滿意。這幾個東西結合,導致給它的估值很低。如果后面加強這些方面的建設和改善,包括我們看到一些大型的現金流比較好的央企加大了分紅比例,也提高了他們溝通的透明度,同時也開始做管理層的激勵和員工的激勵,對他們估值的回升應該是正面作用。我們認為中國特色的估值體系有利于傳統的低估值、優質公司的估值修復,但是它不會造成景氣行業或者成長性行業的估值壓縮,這兩個是完全不同的概念。市場仍然會對一些優質的成長性公司給予合理的估值,同時對于在底部或者是估值比較低、有改善空間的優質公司,也會讓它的估值逐漸回升。所以,總體來看是有利于A股的長期運行的,它們并不是一個對抗的關系。
4、風光儲的景氣程度是比較高的,但這里面涉及到的環節復雜,對于投資者來說也是體現為波動大、賺錢難,這幾個方向的機會您如何看?
新能源是非常有魅力的一個行業,清和泉過去幾年在這個行業里邊也投入了很多研究精力,形成了我們的分析框架和評價體系。
總結來看,如果要分析新能源行業,最重要的是四個方面:行業空間、滲透率、競爭格局、瓶頸部門。前兩個決定了行業beta是否足夠大,后兩個決定了是不是能夠在向上的beta里找到alpha。這四個因素看符不符合,就能決定這個行業的排序,也能夠理解行業分化的原因。
具體到風光儲,今年在各種擾動因素下股價表現不佳,但明年風電尤其是海風,包括儲能,隨著組件價格的下降,儲能的吸引力大幅提高,疊加海風和儲能行業的滲透率仍然是處于前半段,不存在行業的估值往下壓的問題。所以,明年海風包括儲能業務仍然具備很高的投資價值。
5、國家安全、自主可控具體到投資層面,是否有很多尚處于概念階段,有哪些機會是真正有基本面支撐的?他們的空間和持續性怎么看?
既然二十大報告提出了“發展和安全”,意味著泛安全行業的估值有望大幅提高。我們在投資實踐的過程中,并不能根據這個概念去寬泛或者很草率地去投資一些公司,我們更需要看到它商業的可行性、行業的滲透率、進口替代的能力,綜合來評判是不是具備投資機會。
泛安全領域不單包括信創這些狹義的領域,包括半導體材料、半導體設備,包括新能源領域和高端制造領域用到的化工新材料,都在泛安全范疇中。這里涉及到的行業空間很大,值得我們逐一挑選。
比如說最近討論比較熱烈的POE膠膜,N型電池片需要用的東西。它在國內生產幾乎為零,這帶來廣闊的國產替代的空間,誰能夠實現量產,誰的市場份額就會快速提高。所以,我們所說的化工新材料,更多的是下游應用有巨大的生長空間,同時國產化率很低,再結合有能力實現量產的公司自身情況,從這幾個維度去尋找快速成長的一些新材料行業。
6、新能源車、汽車零配件明年還會有機會嗎?現在這個大的賽道發展到什么階段了?投資上應該注意什么?
對于成長性行業的分析框架是四個要素:行業空間、滲透率、競爭格局、瓶頸部門。新能源汽車產業鏈,包括零部件行業也可以適用。今年中國的新能源汽車的滲透率接近30%,接近大家普遍認為的40%的滲透率拐點。一般來說超過40%的滲透率之后,整個行業會降速,行業估值面臨著從成長性往穩定類甚至周期類去切換的擔憂,這就是今年很多鋰電行業的公司業績高增但估值下移的原因。
我們可以判斷,如果明年行業的增速放緩,整個新能源汽車產業鏈的beta走弱,投資上就只能去找競爭格局良好或者滲透率還比較低的細分環節。所以,整個新能源汽車產業鏈beta是弱化的,投資機會在減少,需要更為細化的研究和尋找相關標的。
7、消費復蘇是明年大家都非常關注的一塊投資機會,具體而言,您更看好哪些細分的機會?明年在大消費領域的投資節奏如何把握?
消費是一個“長坡厚雪”的賽道,而明年是中國疫情放開的第一年,在這個背景下消費肯定是我們相當關注的方向,在2022年消費的上市公司受損的情況下,明年業績的恢復是可以期待的。細分方向像可選的白酒、啤酒,必選的調味品,都是有機會的。服務方面,其實大家所關注的服務類型公司以餐飲和旅游為主,但這兩塊的生意模式并沒有消費領域的穩固,我們其實更看好比如說醫美這種細分領域。第一,醫美在中國滲透率還比較低。第二,今年疫情管控背景下缺失線下的服務場景,明年隨著疫情過去我們認為業績恢復的空間會比較大。
節奏上需要結合疫情的情況來看,大致可以分三個階段:第一階段,疫情只是預期放松,經過長期的股價回調和估值壓制,會迎來整體性的估值修復。第二階段就是當下,疫情在各個地區大規模地爆發,這會是預期混亂的階段,沒有明確的主線。第三階段各個地方的疫情沖擊過后,是真正的消費恢復階段。我們的思路是在組合中對消費有一定比例的配置,配置的標的是沿著長期投資的邏輯,尋找優秀的、生意模式好、有競爭力的公司長期持有,這個過程中尤其疫情放松的過程中會有不少的數據擾動,但抵御風險的核心還是公司質地。
8、在疫情當中,各地的醫療體系處于一個緊繃的狀態,您是否有關注到相關的投資機會?
目前涉及到疫情比如說部分中藥、試劑的自測,這些公司股價已經有了比較充分的反應,行情已經進入后半段,相關的機會我們不太會參與。
9、互聯網平臺公司政策面有所放松,加之港股整體性的修復,近期獲得了不錯的反彈,清和泉對后續互聯網的投資機會怎么看?
今年的互聯網公司無論美股還是港股跌幅都在80-90%,核心原因在于政策上反壟斷和防止資本無序擴張,在政策的打壓下,包括美國加息導致全球流動性收緊,雙重的影響下導致了股價大幅下跌。而這兩個因素在近期得到了扭轉,一方面美聯儲鷹派聲音減弱,另一方面政治局開始強調“支持這些平臺公司的發展”。近期互聯網公司在政策和流動性雙重作用下進行了一輪極低估值的修復,經歷修復后我們需要結合互聯網公司具體涉及的領域去研究,包括團購、視頻、電商等,去尋找自身業務還能繼續高增長的公司,相信還是會有不少機會的。
10.1、今年清和泉引入了量化輔助研究,具體的進展如何?
我們做量化研究只有短短半年,很多地方還不是很完善,但是我們覺得還是有必要的,在這個過程中也引發了對市場對投資的很多思考。今年投資上確實有不少不適應的地方,過去我們一直是長期持股的策略,在今年博弈性、波動性、輪動性的市場環境下,我們的結果并不好。在這種背景下我們量化團隊到位,對我們的投資還是有所幫助的。
我們現有的主觀多頭的團隊更多關心的是基本面的問題,市場交易層面的問題在量化團隊來了之后給我們提供了很多數據和幫助,每天都會討論。
比如說某個板塊的交易熱度到了什么位置,會提醒是不是該基于擁擠的角度考慮降低配置,相反一些冷門行業會不會有基本面會變好的公司,都會給投研一定的提示。此外,日常組合的跟蹤和數據化的分析,也會給我們投資帶來更直觀的提醒。包括交易勝率、不同環境和不同行業的情況,對我們的業績歸因分析也會有正向作用。
后續隨著量化力量的加強和內部的審慎研究,我們對衍生品包括對收益互換,對海外很多工具的運用,也將會逐步提到日常管理中來,總體還是在對現有的投資不斷優化的過程中。
10.2、清和泉的研究團隊在2022年有哪些不足和進步?明年工作的重點是什么?
研究覆蓋范圍還是需要進一步提升,尤其是一些成長性行業包括儲能、新材料等都還需要進一步細化覆蓋,今年在這些領域研究的深度和跟蹤效率上有所欠缺。
明年的研究重點一方面是補足一些領域的研究力量,增配細分方向的研究人員,另一方面在跟蹤和調研方面還需要更為及時、準確、前瞻,這是我們認為明年要重點加強的地方。
11、從更長的視角來看,清和泉的投資收益到底來源于哪方面?擇時、擇股還是行業配置?我們內部有進行拆分嗎?
清和泉做長期正確的事。市場沒有系統性風險的情況下,我們的持倉是相對穩定的,不太會過于頻繁地在倉位上進行調整,我們更多的是對行業景氣度的中長期判斷,包括對優質公司挖掘,在一個合理的價格買入之后長期持有,我們去分享這種成長性的收益。所以,歷史上來看我們業績貢獻中行業配置和選股是主要的收益來源。
12、今年投資上有哪些不足和需要改進之處?今年的業績歸因如何?關于產品的回撤問題,您是怎么看的?
2022年對我們來講是比較難的一年,也是壓力最大的一年,這種壓力高于2018年。因為我們一直以來是盡量地尋找一些長期成長的公司去持有,但是今年這種市場環境下顯然不適合它們的表現,反而是有壓力。業績歸因最重要的是我們始終保持了比較高的倉位,在這個情況下很難去避免損失,另外,我們整體的配置還是偏成長為主,這塊今年受損也比較嚴重,那些博弈性或者抗滯脹的行業我們配置比例較少。總體來說,今年的組合配置和市場的節奏不匹配,這是我們值得深刻反思的。
回過頭看2022年,從投資時鐘來講,它是一個滯脹的環境,再加上地緣沖突、疫情防控,包括行業政策壓制,都面臨著很多不確定性,很多藍籌股或者優質的股票跌70%、80%,面臨凈值回撤的壓力之下,長期持有一只股票或者長期持有一個板塊是很難的。所以,應對2022年市場唯一正確的方式就是把它定位為熊市并嚴格控制倉位,因為滯脹是投資的敵人。
而2023年是投資時鐘從滯脹到衰退的階段,衰退是股市的朋友。面對這種情況,對我們和客戶來講,扛過了滯脹進入到衰退,2023年相比2022年日子肯定要好過,因為政策的不確定性也在減弱,大的宏觀環境也有利于股市。所以,我們會利用好或者說抓住2023年的環境,無論是政策友好的環境還是宏觀的環境,把凈值做上去。

具體而言,第一,從整個投研框架的判斷上要去完善,從投資時鐘的象限,對市場要有一個很正式的定調,來規避風險,來抓住機會。第二,投資收益來源要多樣化、均衡,不能靠優勢行業和板塊吃天下。研究覆蓋面的拓寬才能夠更好地應對不同市場環境、不同板塊和行業的變化,才能夠更全面的研究、比較分析,以精細化和均衡化的做好組合管理。所以,2023年我們將繼續擴充研究力量,把研究做得更扎實。第三,我們還是要在復雜的市場環境下堅持我們的個股選擇標準,去找真正有投資價值的公司,尋找高ROE、尋找現金流好的公司,我依然相信長線保護短線,并且在明年的市場環境下優質公司會展現自身的價值。我相信在2023年我們能夠給投資者帶來一個滿意的匯報。

非常感謝今天的精彩分享,希望2023年清和泉能夠做出更好的業績,期待與各位投資者和合作伙伴攜手更長的時間、更遠的距離。再次感謝大家的支持,謝謝!


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