當(dang)前支(zhi)持股市走強的(de)兩(liang)大驅動(dong)力仍存：首先(xian)是全球流動(dong)性泛濫，其次(ci)是在經濟高質(zhi)量發(fa)展階段能長期(qi)擴張的(de)行業投(tou)資邏(luo)輯未變。
8月9日，在(zai)某機構舉(ju)辦的領軍者(zhe)線(xian)上峰(feng)會中，清和泉(quan)資本董事長劉青(qing)山(shan)做了主題(ti)發言(yan)。劉青(qing)山(shan)指(zhi)出：“優質企業的估值雖然高，但是本質上的上漲邏輯還沒有出現變化，依然是最具投資價值的賽道。僅按照目標價或者估值高低來買賣股票，很可能會錯過股價長期的上漲。”
一(yi)、經歷去年(nian)底到(dao)今(jin)年(nian)的漲幅，大(da)量資金涌入公(gong)募造成公(gong)募較為偏好的長期成長性板(ban)塊（消(xiao)費、醫療、互聯網）階段性大(da)幅上漲，很多人覺(jue)得(de)這些(xie)行業估值(zhi)(zhi)已經很貴了，您怎(zen)么(me)看待(dai)？引申出另一(yi)個(ge)問題，市場風格是否會切換？下半(ban)年(nian)是否存在成長轉向價值(zhi)(zhi)的可能(neng)性？
這取決于投資的周期有多長。短期來講，成長股、消費龍頭股的漲幅比較大，很多投資者會認為周期股可能存在一定的機會；但是如果時間拉長到一年，長期來看，前期漲幅較大的領域，它們的行情是往上的。
給我(wo)印象(xiang)最深(shen)的(de)是當年我(wo)在公募做投(tou)資(zi)總監(jian)的(de)時候，那時外資(zi)股東、買方來(lai)盡調(diao)，幾(ji)乎每一(yi)個大(da)的(de)外資(zi)都(dou)會問同一(yi)個問題：“你們賣出(chu)股票(piao)的(de)標(biao)(biao)準是什么？”一(yi)般的(de)人可(ke)能會說(shuo)，到了(le)我(wo)的(de)目標(biao)(biao)價我(wo)就(jiu)賣掉，但這只是中等水平(ping)。外資(zi)能給更高標(biao)(biao)準的(de)答案是：第一(yi)，看到更好(hao)的(de)投(tou)資(zi)機會；第二是看到了(le)股票(piao)基(ji)本面出(chu)現了(le)本質的(de)變(bian)化。
比如買茅(mao)(mao)臺(tai)(tai)的時候價格是(shi)(shi)200元(yuan)，賣(mai)(mai)出目(mu)標(biao)設在了300元(yuan)，到(dao)了目(mu)標(biao)價就(jiu)(jiu)賣(mai)(mai)掉(diao)了，但是(shi)(shi)后(hou)面茅(mao)(mao)臺(tai)(tai)股價超(chao)過(guo)了1000元(yuan)。外資就(jiu)(jiu)會(hui)判斷，這不是(shi)(shi)它們想要的投資人。很多股票在被賣(mai)(mai)掉(diao)之后(hou)，會(hui)繼(ji)續(xu)上(shang)漲很多倍(bei)。騰訊的最早的股東之一李澤楷在這個問(wen)題上(shang)也很有“發言(yan)權”，他在賺了一筆之后(hou)就(jiu)(jiu)賣(mai)(mai)掉(diao)了股票，但是(shi)(shi)在賣(mai)(mai)掉(diao)后(hou)，騰訊又漲了一千倍(bei)，到(dao)了目(mu)標(biao)價就(jiu)(jiu)賣(mai)(mai)出是(shi)(shi)很多投資人很容易掉(diao)入的陷阱。
接(jie)下(xia)來(lai)(lai)就引申到對(dui)當前市場(chang)風格怎(zen)么(me)看的問題。從我的經(jing)驗(yan)來(lai)(lai)看，很(hen)多(duo)(duo)傳統周期(qi)行業(ye)股票在這個(ge)季度漲(zhang)了，下(xia)個(ge)季度又下(xia)跌了，所以投資者也會(hui)頻繁地買賣(mai)，我覺(jue)得這是無用的。我更愿意把時間放在值得長(chang)期(qi)持有的公司來(lai)(lai)研究，拿住了，賺錢效率會(hui)提高很(hen)多(duo)(duo)。總(zong)結來說，短期看，估值會有均衡的要求；但是中長期來看，就要看到這種風格背后的驅動力，除非這兩個驅動力出現了本質的變化，不然不要輕易拋出。第一個背后(hou)的(de)驅動力，我(wo)們(men)愿意去(qu)投資長(chang)期(qi)去(qu)擴張的(de)行(xing)業(ye)，而不是周期(qi)性行(xing)業(ye)，這主因是經濟進入(ru)高(gao)質量發(fa)展階段(duan)，經濟結構(gou)在(zai)加速(su)向消費(fei)、服(fu)務和高(gao)技術產業調整(zheng)。我們研究了美(mei)國(guo)過(guo)去(qu)一個世紀證券市(shi)場(chang)表(biao)現(xian)的(de)(de)經(jing)驗(yan)和(he)(he)教訓發現(xian)，中國(guo)當前經(jing)濟所處(chu)的(de)(de)階(jie)段可以(yi)對標美(mei)國(guo)上(shang)世紀六七十年(nian)(nian)代(dai)，那么往(wang)后(hou)看40年(nian)(nian)，可以(yi)參考美(mei)國(guo)1960年(nian)(nian)-2006年(nian)(nian)的(de)(de)那段歷史。這一期(qi)間(jian)的(de)(de)美(mei)股(gu)，只(zhi)有醫(yi)療(liao)服務、必選(xuan)消費、信息技術和(he)(he)金融服務行業(ye)在擴張，市(shi)值占(zhan)比越來(lai)(lai)越高，分別擴大10%、5%、13%和(he)(he)23%。回頭來(lai)(lai)看A股(gu)，過(guo)去(qu)10年(nian)(nian)（2010年(nian)(nian)-2019年(nian)(nian)），擴張性行業(ye)也只(zhi)有信息技術、必需消費、醫(yi)療(liao)服務、可選(xuan)消費、工業(ye)制(zhi)造(zao)，市(shi)值占(zhan)比分別增(zeng)加達到(dao)11%、5%、4%、2%和(he)(he)1%，我認為(wei)這個趨(qu)勢(shi)還會延續下去(qu)。第二個(ge)驅動(dong)力，全球(qiu)流(liu)動(dong)性的泛濫(lan)沒有變。應對全球疫情，前所未有的(de)(de)寬松貨幣政策進一步推升了估值：具體表現在寬松的(de)(de)流動性預期和無(wu)風險利(li)率的(de)(de)持續下行（包括理(li)財收益率等）。流動(dong)性預期方面(mian)，本次(ci)除中(zhong)國(guo)有所節(jie)制(zhi)外，全球的(de)貨幣政(zheng)策寬松力度(du)遠超(chao)2008年金融危機，以美(mei)聯(lian)儲為(wei)例，疫(yi)情(qing)期間短短3個月擴(kuo)表超(chao)3.2萬億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)，占2019年GDP比重達到15%，而2008年危機期間僅擴(kuo)表1.3萬億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)，占GDP比僅9%。而目前(qian)因為(wei)二(er)次(ci)疫(yi)情(qing)，美(mei)國(guo)又在出臺下(xia)一輪寬松政(zheng)策。無風險利率方面(mian)，中(zhong)國(guo)國(guo)內6個月理財收益率從2019年底的(de)4%下(xia)降至當(dang)前(qian)的(de)3.8%左右，處于(yu)歷(li)史低(di)位，而7天理財收益率從2019年底的(de)2.5%下(xia)降至目前(qian)的(de)1.4%，創下(xia)了歷(li)史新低(di)。
二(er)、不可否認，目前(qian)市場的(de)估值有所抬升，接(jie)下來的(de)α要(yao)從(cong)哪里找呢？
我認為投資要做大概率的事，要到“魚多的地方去釣魚”，這樣一來確定性、勝算會多一些，我會把人力、物力、精力鋪在長期優質的資產之中。中國市場上真正值得長(chang)期持有的(de)優(you)(you)秀企(qi)業不多(duo)。我相(xiang)信一些優(you)(you)質企(qi)業的(de)護城河會(hui)越(yue)來越(yue)寬，一般企(qi)業翻盤的(de)機會(hui)越(yue)來越(yue)小。具(ju)體看來，從(cong)宏觀上講，這是三(san)低兩(liang)高的宏觀背景催生(sheng)的。三(san)低就是“低增長+低利率+低通脹”，兩高(gao)(gao)就是(shi)(shi)“高(gao)(gao)債務(wu)+高(gao)(gao)波動(dong)”。這種背景(jing)下，總(zong)量(liang)的邏(luo)輯放(fang)緩，結構的邏(luo)輯提(ti)升，市(shi)場(chang)(chang)尋找(zhao)安(an)全資(zi)產(chan)，結果就是(shi)(shi)核心資(zi)產(chan)強(qiang)者恒強(qiang)。2008年(nian)金融危(wei)機后(hou)美股(gu)市(shi)場(chang)(chang)，期間標普500上(shang)漲約4倍左右，而“FAANG”則上(shang)漲均(jun)超(chao)10倍，其中蘋果、亞馬遜、奈飛(fei)均(jun)超(chao)40倍。從(cong)中觀上(shang)講(jiang)，移動(dong)互聯網(wang)的紅利均被這些科技巨(ju)頭所享受。過去(qu)10年(nian)是世界第三次大的科(ke)(ke)技(ji)創新周(zhou)期—移動互聯網的興起；這個趨勢下(xia)，傳統行(xing)業(ye)(ye)很難擁抱和深度參(can)與這些變化，而(er)科(ke)(ke)技(ji)行(xing)業(ye)(ye)則能誕生超級龍頭，并且能帶動相關產業(ye)(ye)鏈的快速發展。從盈利來看，2009年(nian)-2019年(nian)，FAANG的利潤(run)增長超過6倍，而(er)標普500僅增長1.5倍。從(cong)微觀上講，一是(shi)這些巨頭手握大(da)量(liang)現金，每年穩定的回購對其股價也額外貢獻3%-5%。二是被(bei)動基金的蓬勃發展也是(shi)主(zhu)要推動力，2008年以來美國(guo)被(bei)動型基(ji)金占比從15%提升至了35%。反觀中(zhong)國(guo)過去(qu)三年，邏輯其實是(shi)有點類似的。
三、投(tou)資總是(shi)收益與風險(xian)并存(cun)，金融就是(shi)在做風險(xian)管理(li)，下半年投(tou)資的風險(xian)點是(shi)什么？有哪些需要投(tou)資人重點關注的？
市場當前的核心驅動力是貼現率下行，所以最怕流動性退出，影響最大的因素就是未來的通脹預期。2008年全球應對金融危機(ji)，貨(huo)幣(bi)超(chao)發(fa)之所以未引(yin)發(fa)通脹(zhang)，主因是：老齡化和貧富差(cha)距(ju)加大降低了有效(xiao)需求，全球資源品供(gong)給嚴(yan)重過(guo)剩, 深度全球化導致可貿易品價格走低。相比之(zhi)下，本輪(lun)危(wei)機與過去有(you)幾(ji)點變化：一是本輪(lun)發達國家貨(huo)幣超發更(geng)加嚴重，力度遠(yuan)超2008年。這主(zhu)要受疫情控制不力(li)(li)的影響(xiang)，海外國家貨幣政(zheng)策(ce)不斷加碼(ma)。以美國為例(li)，本次力(li)(li)度(du)前所未有，短(duan)短(duan)3個(ge)月(yue)，美聯儲擴(kuo)表規模達(da)到3.2萬(wan)億美元遠超08年(nian)，財政(zheng)刺(ci)激力(li)(li)度(du)也是08年(nian)的2倍之多，已(yi)經達(da)到2.9萬(wan)億美元，即(ji)將要再落地1.3萬(wan)億美元。二是過去30年深(shen)度(du)全(quan)球化在(zai)一定程度(du)上導(dao)致貨幣數量理論失效，例如1960-1989年(nian)期間，美國的(de)(de)M2增速領(ling)先通脹指數約2年(nian)，且存在明(ming)顯的(de)(de)正(zheng)相關性(xing)，相關系(xi)數約0.49。而1990年(nian)之后(hou)(hou)，兩者之間的(de)(de)正(zheng)相關性(xing)消失，滯后(hou)(hou)期明(ming)顯推后(hou)(hou)且系(xi)數多數為(wei)負。而本次疫(yi)情對全(quan)球(qiu)產(chan)業(ye)鏈沖擊嚴重(zhong)，這會加速逆全(quan)球(qiu)化(hua)的(de)(de)勢頭(tou)，如此全(quan)球(qiu)產(chan)業(ye)鏈的(de)(de)重(zhong)構在一定程度上或將推升(sheng)成本，這對全(quan)球(qiu)商品價(jia)格體系(xi)會造成影(ying)響，進(jin)而推升(sheng)未來的(de)(de)通脹風險。 風險提示：在任何情況下，此材料所表述的意見，不對任何人構成任何投資操作建議，不構成任何銷售邀約。清和泉資本所發布的信息基于我們認為可靠且已公開的信息，但我們對信息的準確性及完整性不作任何保證。投資有風險，操作需謹慎。
