国产乱子伦精品无码码专区_国产午夜精品一区二区三区软件_日日日日做夜夜夜夜做无码_亚洲AV激情无码专区在线播放

非常高興有(you)機會跟大家(jia)分享清(qing)和(he)泉關于證券市場的(de)(de)觀(guan)點，中(zhong)午(wu)正好中(zhong)信證券的(de)(de)領導(dao)組織了(le)一(yi)些私(si)募投資基金經(jing)(jing)(jing)理(li)飯局，我聽下來，覺得這個市場在這個時(shi)點，對(dui)明年(nian)有(you)幾個結論：1、明年(nian)宏觀(guan)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)探底企穩、通脹前高后低(di)，總量沒有(you)質的(de)(de)變化；2、結構上一(yi)線資產太貴，二三線雖便(bian)宜，但是(shi)買了(le)之后被套，大家(jia)糾結什(shen)么時(shi)候才會轉換(huan)；3、一(yi)些外(wai)資對(dui)中(zhong)國經(jing)(jing)(jing)濟(ji)長期的(de)(de)看空。之后我的(de)(de)報(bao)告恰巧可以做部(bu)分回答(da)。

核心觀點(dian)——短期(qi)的不確定拉長了大概是(shi)歷史洪流中(zhong)的幾朵浪(lang)花(hua)

核心觀點(dian)——需要順應三(san)個趨勢、把握三(san)個方(fang)向(xiang)、重視(shi)三(san)個變(bian)化

核心觀點(dian)——無需(xu)糾結(jie) “好的(de)太貴”，內(nei)在邏輯其實很清(qing)晰

Part1
宏觀視角：怎么看經濟？ 

中國經濟短期面臨一些不確定，主要表現在兩個方面：杠桿問題和人口問題，這也是海外經濟學家看空中國的重要依據。

杠桿率的絕對值過高、增速過快

絕對值方面，國際清算銀行統計中國2008年杠桿率為142%，2018年底達到254%，同期美國為226%，按照過去經驗如果這個指標接近280%時會爆發一輪比較嚴重的債務危機。增速方面，過去10年中國上升112%，美國上升69%。杠桿問題將會給經濟帶來很多壓力，這主要會體現在財政壓力、醞釀金融風險、地產泡沫和債務風險，這使得政策空間受到制約，調控難度很大。

人口紅利消失、未富先老

我們國家人均GDP還未跨過1.2萬美金，60歲以上人口就接近20%，而且未來20年內老年人口還要大幅度增長。老年人退休前創造財富，退休后消耗財富，而財富主要是年輕人創造的，這就會造成代際之間的矛盾。即使是發達國家，面對日益嚴重的人口老齡化現象，也都出現了國家財力不足的問題。

如果就事論事這的確是個麻煩事，但把鏡頭拉長，將這些問題用歷史的眼光去看，很多擔憂與困惑就能得到一定程度的紓解，短期的不確定拉長了大概是歷史洪流中的幾朵浪花。

改革開放40年給我們的啟示

改革開放初期我們面臨體制束縛、金融危機、失業潮，過去任何一次的困難和阻力都比現在復雜的多，我們都走出來了。走出來是一個結果，那么驅動我們在波折中前進的內在動力是什么？我認為無外乎兩種力量：“對內市場化改革”（包括理順市場機制，計劃經濟向市場經濟轉變，資源有效配置，生產效率大幅提升，人口和資本得以充分利用等）和“對外開放”（包括引入海外資本、創造外貿盈利、引進先進技術等），正是在這兩種力量的共同作用下實現了中國經濟的高速發展。
那么現在這兩種力量是否發生了變化？ 我認為在貿易戰的環境下，我們對外開放的進程其實加快了，對內改革的共識也提高了，唯一的問題在于外部環境沒有之前好了。那么綜合內部外部兩種力量，一加一減之間其實總的驅動力并沒有太大改變，說不定還會激發更多的活力、創造更多的機會。當前來看，全要素生產率邊際已經開始改善，未來10年我國的工程師紅利是主要看點。

過去千年文明的原動力

有統計數據指出，過去千年各個重要文明體GDP占全球的比重變化，從結果來看，中華文明是唯一的一個持續的、強大的、生機勃發的文明體。在這千年之中中國多次面臨主權被侵犯等各種各樣的打擊，但也都走過來了。
這背后的邏輯在哪呢？我認為有兩點：首先，中國是一個世俗國家。中國沒有很強的原生宗教，社會秩序的構建主要基于儒家思想，而儒家思想本身具有內斂性，同時具有自我否定的傾向，使得中華文明在不斷糾錯中向前發展。第二，中國是一個重商主義國家。沒有宗教對道德規范的過多束縛，中國人始終是想辦法去解決眼前的困難，實現更好的發展。也是基于這兩點，中華民族面臨每一次困局，都可以轉危為機。

所以第一部分我想說明的是，雖然我們短期面臨了一些困局，但放在40年改革開放進程和上千年中華文明的原動力來看，這些困難只是大海中的一朵浪花，不足為慮。看當下會很迷惑，如果拉長了一點看會有很明顯的趨勢，會增強信心。

經濟下行：中國經濟(ji)(ji)經過高速發展(zhan)之(zhi)后勞動(dong)力(li)增速和資(zi)本(ben)積累(lei)都(dou)在放(fang)緩(huan)，而全要素生產率(lv)也難有正貢獻(xian)。按照過去一些國家的(de)歷史經驗，經濟(ji)(ji)增速下降到5%左右會(hui)是(shi)一個(ge)長期平衡(heng)點，在這(zhe)樣(yang)的(de)情況(kuang)之(zhi)下經濟(ji)(ji)橫盤就(jiu)是(shi)利好。

利率下行：30年(nian)前發達國(guo)(guo)家的(de)長端(duan)利率還能維持(chi)在(zai)8%上下，如今多數處(chu)于1%左右，甚至很(hen)多國(guo)(guo)家處(chu)于負利率。這(zhe)幾年(nian)中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)的(de)利率也在(zai)下行，一方(fang)面為了扶(fu)持(chi)實體(ti)經(jing)濟降低實體(ti)經(jing)濟的(de)融(rong)資成本，另(ling)一方(fang)面目前中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)杠(gang)桿比率較高(gao)，降杠(gang)桿最(zui)有效最(zui)省事兒的(de)就(jiu)是降利率。我們可(ke)以大膽得出(chu)結論(lun)，除非(fei)科技周期(qi)再(zai)起、社會(hui)生(sheng)產效率重新(xin)提高(gao)，否則(ze)利率一定(ding)長期(qi)向(xiang)下走。

逆全球化：全球化和逆全球化是相互交織構成輪回的，本輪全球化開啟于20世紀80年代，標志是新技術革命的興起，結束標志是08年全球金融危機，對應著全球的平均關稅從10%左右下降到了5%上下，處于過去100年的最低位。但拉長來看，任何事物都是有鐘擺的，長期關稅稅率的降低一定會導致民粹主義和民族主義，這也是現在我們所處的環境，逆全球化階段才剛剛開始。

看清三個趨勢之后我們要把握三個方向：第一把握權益資產；第二淡化總量關注結構；第三結構中關注消費和科研創新機會。

把握三個方向：權益資產/淡化總量關注結構/消費&創新

權益資產(chan)：股(gu)票是利率的(de)倒數(shu)，利率下(xia)行(xing)股(gu)票估值就會(hui)提(ti)升。美國過去11次(ci)利率降低的(de)過程中，有10次(ci)估值都在擴張。從大(da)類(lei)資產(chan)的(de)角度來看，剛剛在飯(fan)桌上還聊(liao)到(dao)，有一個大(da)型的(de)銀行(xing)行(xing)長帶隊調研權益類(lei)資產(chan)，目的(de)是什么？說他們行(xing)明年(nian)面臨著(zhu)七百億的(de)信托產(chan)品到(dao)期(qi)要轉型。未來或(huo)許只有權益類(lei)資產(chan)能夠做(zuo)到(dao)年(nian)化(hua)8%-15%。（房地產(chan)受(shou)制于泡沫壓力和(he)(he)住房不(bu)炒的(de)政策基調、P2P受(shou)制于金(jin)融的(de)強監(jian)管(guan)和(he)(he)風險的(de)不(bu)斷(duan)排查、信托債券和(he)(he)銀行(xing)理財均(jun)受(shou)制于未來利率大(da)幅下(xia)行(xing)）

淡化總量關注結構：當前每季度GDP的(de)(de)(de)小幅降(jiang)低(di)其實影(ying)響(xiang)并沒有那么(me)大，這不是關(guan)鍵變(bian)量(liang)，我們要(yao)關(guan)注內(nei)在(zai)結構(gou)。觀察結構(gou)可以發現經(jing)濟總(zong)量(liang)中(zhong)消費的(de)(de)(de)貢獻率一直處于上升通道，中(zhong)國經(jing)濟已經(jing)呈現出消費主驅(qu)動(dong)的(de)(de)(de)特征，還可以看(kan)到在(zai)總(zong)量(liang)經(jing)濟不變(bian)的(de)(de)(de)情況下各行業的(de)(de)(de)內(nei)部(bu)集(ji)中(zhong)度在(zai)不斷(duan)提(ti)(ti)升（2015-2018年期間，汽車CR4從57%提(ti)(ti)升至72%；白電CR4從45%提(ti)(ti)升至70%；食品(pin)飲料CR4從31%提(ti)(ti)升至51%）。這兩點對投資的(de)(de)(de)指導意義在(zai)于，怎樣在(zai)經(jing)濟總(zong)量(liang)不變(bian)的(de)(de)(de)情況下尋找確定(ding)性投資機會(hui)。

消費&創新：目前我們正處于逆全球化階段，這種條件下，誰擁有一個統一的大市場，誰就在這個全球經濟中占有很強有力的地位，這就是中國的優勢，隨著中國體量的發展，我們相信未來一定會出現比美國市值更高的公司，尤其是消費品行業。此外，政府、企業對創新研發的投入已經到了落實階段，過去二十年中國在研發的投入，從占GDP的0.7%提高到2.2%，這種研發投入必然帶來很多投資機會，很多有創新能力的企業出現了一波牛市。

當前的市場環境處于機構化、國際化的年代，在這樣的情況之下要關注證券市場發生的三個變化：第一對ROE的關注；第二對分紅和回購的關注；第三對行業競爭結構的關注，這遠比簡單的業績預測重要的多。

重視三個變化：ROE/分紅和回購/行業競爭結構

ROE：長期(qi)高ROE的(de)(de)(de)(de)公司(si)(si)會有超額收(shou)益(yi)，我們(men)統計(ji)(ji)了ROE長期(qi)處在20以上(shang)的(de)(de)(de)(de)公司(si)(si)與滬深300的(de)(de)(de)(de)對比。2016年至(zhi)今累計(ji)(ji)上(shang)漲超2倍(bei)，同(tong)期(qi)滬深300僅上(shang)漲10%左右。而且這(zhe)些個股的(de)(de)(de)(de)估值(zhi)均得到(dao)不同(tong)程度的(de)(de)(de)(de)重(zhong)估，整體(ti)PE從(cong)16年的(de)(de)(de)(de)18倍(bei)修(xiu)復至(zhi)當前的(de)(de)(de)(de)35倍(bei)，而同(tong)期(qi)滬深300的(de)(de)(de)(de)估值(zhi)基本持(chi)平(ping)。高ROE公司(si)(si)本身就代表(biao)著(zhu)一(yi)個公司(si)(si)的(de)(de)(de)(de)護城河(he)足夠寬和盈利(li)能(neng)力足夠強，同(tong)時也能(neng)說明該公司(si)(si)所(suo)屬行(xing)(xing)業的(de)(de)(de)(de)生意模式和行(xing)(xing)業結構良(liang)好。

分紅和回購：其(qi)(qi)實(shi)一(yi)個龍頭(tou)公(gong)司的(de)估(gu)(gu)值的(de)折溢價部(bu)分來自于其(qi)(qi)股(gu)東的(de)結構和變(bian)化，如(ru)果一(yi)個公(gong)司財務報(bao)表非常透(tou)明或者(zhe)(zhe)(zhe)投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)交(jiao)流充(chong)分得當，那么意(yi)味著對股(gu)東非常友(you)好，股(gu)東對其(qi)(qi)估(gu)(gu)值自然有正(zheng)反(fan)饋(kui)。而分紅和回購其(qi)(qi)實(shi)也屬于善(shan)待股(gu)東的(de)一(yi)種，因為提高了(le)股(gu)東回報(bao)或者(zhe)(zhe)(zhe)提供了(le)正(zheng)反(fan)饋(kui)，其(qi)(qi)估(gu)(gu)值自然穩定性(xing)相對較高，也會表現(xian)出一(yi)定的(de)溢價。

行業競爭結構：另(ling)一(yi)個我們關注(zhu)的變化，為(wei)什(shen)么(me)業(ye)績預測(ce)(ce)很準(zhun)(zhun)，但股價(jia)卻(que)預測(ce)(ce)不(bu)準(zhun)(zhun)。以互聯網(wang)公司(si)龍(long)頭騰訊和零售行(xing)業(ye)龍(long)頭永輝為(wei)例，市場(chang)對(dui)競(jing)爭結構的關注(zhu)影響(xiang)了對(dui)它的判斷，這(zhe)兩個龍(long)頭都屬于守方，不(bu)斷有外部力量在進(jin)攻，進(jin)攻就要(yao)應對(dui)，應對(dui)就要(yao)付(fu)出資本開(kai)支(zhi)，自(zi)然短期(qi)估(gu)值就下來了。因此不(bu)能只關注(zhu)財務(wu)數據(ju)，還需要(yao)從企業(ye)家(jia)的角度(du)觀(guan)觀(guan)察新的競(jing)爭對(dui)手會給行(xing)業(ye)帶(dai)來怎樣的沖擊，這(zhe)會影響(xiang)到估(gu)值。

Part3
微觀操作：怎么落地？ 

有了以上的幾個趨勢和結論后，落實到今年底明年初的投資，市場存在很多分歧，尤其是“好的太貴”是大家在投資中很糾結的問題，在這里也跟大家探討一下。

核心資產為什么一直在漲？

市(shi)場一直認為核(he)心資產(chan)上(shang)(shang)漲是機構抱團的結果，但這么解釋并(bing)不(bu)完全(quan)，也并(bing)不(bu)是核(he)心因(yin)(yin)(yin)素(su)。其實更重要的是基本面(mian)的因(yin)(yin)(yin)素(su)，也就是存量經濟中行(xing)業集(ji)中度提升確(que)實導致龍頭(tou)公(gong)司市(shi)場份(fen)額(e)和業績增長的確(que)定性明顯好于行(xing)業其他公(gong)司。再加上(shang)(shang)估(gu)值越來越受到長期(qi)海內外投資者的認可，因(yin)(yin)(yin)而出現了業績和估(gu)值是雙擊，股(gu)價大幅上(shang)(shang)漲。

核心資產估值貴不貴？

這些龍頭公司長(chang)得什么(me)時候是個(ge)(ge)頭呢？這個(ge)(ge)就(jiu)要回(hui)答他們現(xian)(xian)在(zai)究竟貴(gui)不貴(gui)。過去(qu)中國(guo)經濟(ji)處(chu)于中高速階段時，市場更多關注公司的(de)成長(chang)性，當時的(de)估值(zhi)方法采用(yong)的(de)是PEG，基(ji)金經理中流行(xing)著一個(ge)(ge)公式(shi)：在(zai)PEG=0.8時值(zhi)得購(gou)買，若PEG=0.5時可(ke)以加大(da)購(gou)買力(li)度(du)，但(dan)慢(man)慢(man)有的(de)公司PEG不斷增長(chang)，甚至漲到了(le)不可(ke)思議的(de)高度(du)。這說明(ming)在(zai)過去(qu)經濟(ji)快(kuai)速發展階段采用(yong)的(de)估值(zhi)體(ti)系和方式(shi)已經不適用(yong)于現(xian)(xian)在(zai)了(le)。

現階段(duan)的中(zhong)低(di)速存量(liang)經(jing)濟環境下，采用DDM（股利貼(tie)現模型）會更(geng)有效。原因在于(yu)：①中(zhong)國經(jing)濟增(zeng)速在下降；②成熟機(ji)構投資者比重(zhong)在增(zeng)加，長線(xian)資金(jin)增(zeng)多(duo)； DDM中(zhong)最重(zhong)要的幾(ji)個(ge)因素為ROE、分紅(hong)比率、企業(ye)的永續成長，這(zhe)決定了企業(ye)的價值。

因此不能夠僅憑借業績增(zeng)長(chang)來估(gu)值，在當(dang)前(qian)機構投資者比重增(zeng)加，經濟處于(yu)中低速的(de)(de)情況下，我(wo)們面(mian)臨(lin)著估(gu)值方法的(de)(de)變(bian)化，也就是(shi)由PEG向DDM模(mo)型轉換。因此采用這個模(mo)型給企業估(gu)值，我(wo)們的(de)(de)結論就是(shi)所謂(wei)核心資產，可能短期吸引力不夠，但長(chang)期空間還很(hen)大(da)。

一線二線龍頭估值何時收斂？

存量經濟的環境中，行業集中度快速提升，一線比二線過的好，業績穩定性高，因此估值越拉越大。觀察過去幾年就可以很清楚的得出這個結論，2016年時估值收斂，2017年時拉開，到了2018年時又收斂。今年一季度時，經濟企穩社融增加，大家對經濟有信心，一二線藍籌估值立馬合攏。因此當經濟企穩信號明確時，二線藍籌機會將來臨，且彈性和空間會更大。

以上(shang)就是我今天的(de)(de)(de)內容(rong)，非常榮(rong)幸能(neng)在中信(xin)證(zheng)券的(de)(de)(de)平臺上(shang)為(wei)大(da)家(jia)分享(xiang)清(qing)和(he)泉資本(ben)對市場(chang)的(de)(de)(de)判斷和(he)看(kan)法，與賣方(fang)不(bu)同，買(mai)方(fang)在做投(tou)資決(jue)策回旋余地較小(xiao)，根據我過去(qu)20多年(nian)買(mai)方(fang)的(de)(de)(de)體驗，為(wei)大(da)家(jia)分享(xiang)如何在繁雜的(de)(de)(de)信(xin)息化市場(chang)找(zhao)尋(xun)確定性機會，結合證(zheng)券市場(chang)當前的(de)(de)(de)變化來尋(xun)找(zhao)投(tou)資方(fang)法，用這種方(fang)法來解釋和(he)應(ying)對短期的(de)(de)(de)糾結，能(neng)夠(gou)提高投(tou)資勝(sheng)率，謝謝大(da)家(jia)。