1、今(jin)年的市場(chang)環(huan)境比預(yu)(yu)想(xiang)中困(kun)難，影響市場(chang)的因(yin)素中有哪(na)些(xie)符合預(yu)(yu)期(qi)？又有哪(na)些(xie)超出預(yu)(yu)期(qi)？
2、今年(nian)市(shi)場有(you)(you)不少熱(re)點輪換，但沒有(you)(you)哪(na)塊機會是(shi)持續性比較強(qiang)的，您覺(jue)得原因(yin)主要在哪(na)？外資(zi)(zi)流出情(qing)況您怎么看？A股(gu)市(shi)場的資(zi)(zi)金面(mian)您有(you)(you)顧慮嗎？
3、醫(yi)藥(yao)行(xing)業經歷了(le)多輪集采和反腐的最后一跌,最近看到了(le)起色(se)，您(nin)對醫(yi)藥(yao)板塊有什么最新觀點嗎？明年會重點配置嗎？
4、年(nian)(nian)初因為疫情管控(kong)放(fang)開,大(da)家對(dui)消費(fei)還(huan)蠻有(you)期(qi)待的(de)，但今年(nian)(nian)消費(fei)幾乎(hu)是震蕩下行、表(biao)現(xian)墊底，核心原因是什么？明年(nian)(nian)對(dui)消費(fei)還(huan)看好嗎？
5、消費(fei)行業“分層、分級”的現象突出(chu)，如何尋找結構性機會？
6、今年汽車銷量可(ke)圈可(ke)點，新能(neng)源(yuan)車和智能(neng)駕駛也看到不少亮(liang)點。這塊機(ji)會怎(zen)么看待？如(ru)何展望？
7、放眼全球來看，A股(gu)(gu)近兩年的表現與美(mei)股(gu)(gu)以及一些(xie)發展中國家相(xiang)比(bi)確實不(bu)盡如人意，這(zhe)樣(yang)的原因和結果對(dui)您(nin)有何啟(qi)示，在(zai)這(zhe)種壓力之下(xia)我們投資上會做出哪些(xie)改變呢(ni)？另外(wai)，對(dui)明年美(mei)股(gu)(gu)和港股(gu)(gu)有什么看法呢(ni)？
8、地產對GDP的(de)拖累是(shi)很多人(ren)對經濟缺乏信心的(de)原因，今年陸續出了不(bu)(bu)少托(tuo)底政策，但從需求上看不(bu)(bu)到效果，供給端也不(bu)(bu)見好轉，這種影響的(de)時(shi)間和程(cheng)度(du)還會加深嗎？還是(shi)說(shuo)有(you)好轉的(de)跡象呢？
9、ChatGPT推出僅一年的(de)(de)時(shi)間就(jiu)引發了現(xian)象級技術變革(ge)，這(zhe)深(shen)刻影響著科技產業(ye)鏈的(de)(de)格(ge)局，今年TMT板(ban)塊的(de)(de)走勢也凸顯這(zhe)一點，您(nin)如(ru)何看這(zhe)輪行情的(de)(de)演繹(yi)和投資(zi)主線？怎(zen)(zen)么去(qu)把握投資(zi)節奏以及怎(zen)(zen)么解決波(bo)動(dong)和回撤(che)的(de)(de)問題？
10、今年組(zu)(zu)合持倉中有色、化工有一定的比例(li)，可否介紹投(tou)(tou)資(zi)邏輯(ji)和機(ji)會(hui)展(zhan)望？過去清和泉在(zai)周(zhou)(zhou)期股的投(tou)(tou)資(zi)一直(zhi)不多，那么往后周(zhou)(zhou)期組(zu)(zu)在(zai)投(tou)(tou)資(zi)機(ji)會(hui)挖掘上會(hui)有哪些方向和要點呢？
11、風光儲也是屬(shu)于周期組(zu)的覆(fu)蓋范疇，大家普遍看(kan)法還是認為這塊(kuai)成長(chang)屬(shu)性更強(qiang)，您(nin)怎么看(kan)這個問題？這塊(kuai)的機會(hui)有何展(zhan)望？
12、剛(gang)剛(gang)反復提到了信(xin)心問題，您(nin)覺得經濟(ji)復蘇的(de)(de)信(xin)心或者說(shuo)(shuo)驅動力會(hui)來自哪里，是否能對(dui)沖傳統經濟(ji)的(de)(de)下滑？如果說(shuo)(shuo)股市(shi)是經濟(ji)的(de)(de)先(xian)行指標，我們對(dui)明年的(de)(de)市(shi)場應(ying)該抱(bao)有什么期待(dai)？如何在這種極度悲觀的(de)(de)情形下為(wei)客(ke)戶樹(shu)立信(xin)心呢？
13、前面您(nin)和幾位(wei)組(zu)長都提到了不少行(xing)業(ye)的看法，想(xiang)請您(nin)給梳理一下明(ming)年的市場(chang)結構會(hui)(hui)偏向價(jia)值還是成長？具體的投(tou)資(zi)機(ji)會(hui)(hui)您(nin)有何偏好(hao)？怎樣(yang)做好(hao)投(tou)資(zi)組(zu)合(he)的配(pei)置？
14、不少客戶還是(shi)持有中性偏悲觀的(de)假設(she)，那么在存量博弈缺乏主(zhu)線的(de)環境下，對于買(mai)入(ru)并持有的(de)投(tou)資策略挑戰還是(shi)很大的(de)，對此您覺得應(ying)該如何完(wan)善我們的(de)投(tou)資體系？如何發揮(hui)優(you)勢以及(ji)補足短板(ban)？
12、今年投(tou)研上(shang)犯了哪(na)些錯誤(wu)、取得了哪(na)些進展？經歷了困難和挫折后，接下來將會如(ru)何安排投(tou)研的(de)工作重心？
大(da)(da)家(jia)下(xia)午好，非常感謝(xie)大(da)(da)家(jia)的耐心等待！這里是清和泉(quan)2024年度策略會的下(xia)半(ban)(ban)場—圓(yuan)桌對話環節。上半(ban)(ban)場由清和泉(quan)創始(shi)人(ren)劉(liu)青山劉(liu)總系統性地講(jiang)解了我(wo)們（點擊題目即可直接閱讀年(nian)度策略報告全文）。下半(ban)場對話我們(men)主要是對一些(xie)投資上的(de)回顧與(yu)思(si)考、細分方向(xiang)上的(de)看(kan)法以及(ji)大(da)家(jia)關心的(de)問(wen)題(ti)做進一步的(de)延展，希望能夠充實觀點、加強與(yu)大(da)家(jia)的(de)交(jiao)流。在此(ci)過程中也歡迎大(da)家(jia)隨時在線發起(qi)提問(wen)，我們(men)會針對性(xing)地(di)進行回復。首先容我介紹一下本次圓桌(zhuo)的嘉賓，他(ta)們(men)分別是(shi)(shi)：清和泉資(zi)(zi)本首席投(tou)(tou)資(zi)(zi)官吳(wu)俊峰、總量(liang)組(zu)(zu)負(fu)責(ze)人(ren)(ren)趙宇亮、科(ke)技組(zu)(zu)負(fu)責(ze)人(ren)(ren)汪斌(bin)、周期組(zu)(zu)負(fu)責(ze)人(ren)(ren)劉厚勝(sheng)，我是(shi)(shi)消費組(zu)(zu)負(fu)責(ze)人(ren)(ren)帥也。今(jin)年我們(men)重新劃分了四(si)個投(tou)(tou)研小(xiao)組(zu)(zu)，由此可(ke)以看出(chu)我們(men)所(suo)做的兩點改變，一個是(shi)(shi)投(tou)(tou)研一體化。另外一個是(shi)(shi)在覆蓋的板(ban)塊上有所(suo)擴展，目前(qian)投(tou)(tou)研團(tuan)隊人(ren)(ren)數在20人(ren)(ren)左右(you)。劉總在上半場(chang)(chang)的主題發言(yan)中(zhong)，對宏觀趨勢和(he)市場(chang)(chang)環境做了定調(diao)，2024年關鍵詞(ci)是“新平衡”，我們(men)認為(wei)市場(chang)隱含的機(ji)會大于風(feng)險。在此基礎上我們(men)有請首席(xi)投資官吳俊峰總(zong)為(wei)我們(men)解答客戶關心(xin)的一些話題。1、今年的市場環境比預想中困難，影響市場的因素中有哪些符合預期？又有哪些超出預期？今年市場走得比大(da)家想的(de)(de)(de)(de)(de)(de)弱，很(hen)多情(qing)形(xing)也比預期的(de)(de)(de)(de)(de)(de)低，核(he)心分(fen)析下(xia)來是(shi)三(san)個因素：第(di)一(yi)(yi)，去年的(de)(de)(de)(de)(de)(de)預期太(tai)高。疫情(qing)管(guan)控放開之(zhi)后(hou)，不(bu)管(guan)是(shi)內(nei)資(zi)還(huan)是(shi)外資(zi)，認為(wei)中國經濟(ji)會快速地恢(hui)復(fu)到正常(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)增長速度。但是(shi)一(yi)(yi)季度之(zhi)后(hou)發現(xian)并不(bu)是(shi)這(zhe)么回事(shi)。第(di)二，基(ji)本面(mian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)恢(hui)復(fu)低于預期，導致(zhi)大(da)家預期下(xia)調。三(san)年的(de)(de)(de)(de)(de)(de)疫情(qing)管(guan)控中受損的(de)(de)(de)(de)(de)(de)一(yi)(yi)些(xie)行業(ye)恢(hui)復(fu)起來比較(jiao)困難(nan)，它的(de)(de)(de)(de)(de)(de)現(xian)金(jin)流、資(zi)產負(fu)債表需(xu)要(yao)一(yi)(yi)定的(de)(de)(de)(de)(de)(de)時(shi)間去恢(hui)復(fu)。第(di)三(san)，估(gu)值層面(mian)，美(mei)元處于比較(jiao)強的(de)(de)(de)(de)(de)(de)加息周期，這(zhe)對風險資(zi)產帶來較(jiao)大(da)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)估(gu)值壓力(li)。所以，A股面(mian)臨業(ye)績和(he)估(gu)值雙殺的(de)(de)(de)(de)(de)(de)情(qing)況，表現(xian)比較(jiao)疲弱。超預(yu)(yu)期的(de)(de)部(bu)分，一些供給(gei)側比(bi)(bi)較好(hao)的(de)(de)，像大宗商品，包(bao)括像公用事(shi)業(ye)(ye)(ye)，包(bao)括出口比(bi)(bi)較不錯的(de)(de)公司，它們的(de)(de)業(ye)(ye)(ye)績增(zeng)長還是(shi)不錯的(de)(de)，相(xiang)應的(de)(de)股價表(biao)現也非常(chang)好(hao)。總體來說(shuo)今(jin)年跟總量(liang)經濟相(xiang)關的(de)(de)行(xing)業(ye)(ye)(ye)低于預(yu)(yu)期，但是(shi)供給(gei)側比(bi)(bi)較好(hao)的(de)(de)行(xing)業(ye)(ye)(ye)和出口競爭力比(bi)(bi)較好(hao)的(de)(de)行(xing)業(ye)(ye)(ye)表(biao)現超預(yu)(yu)期。2、今年市場有不少熱點輪換，但沒有哪塊機會是持續性比較強的，您覺得原因主要在哪？外資流出情況您怎么看？A股市場的資金面您有顧慮嗎？過(guo)(guo)去(qu)二(er)(er)十年(nian)，如(ru)(ru)果說(shuo)一(yi)個板塊、一(yi)個行業(ye)要(yao)出現持續的(de)(de)(de)上漲或者趨(qu)勢性的(de)(de)(de)機(ji)會，有幾個條件：第(di)一(yi)，必須有強大的(de)(de)(de)中(zhong)長(chang)期邏輯支撐，比如(ru)(ru)二(er)(er)十年(nian)前中(zhong)國的(de)(de)(de)城(cheng)鎮化、工業(ye)化，包(bao)括十多(duo)年(nian)前的(de)(de)(de)移動互聯(lian)網(wang)帶(dai)來的(de)(de)(de)智能(neng)手機(ji)浪潮，也包(bao)括過(guo)(guo)去(qu)幾年(nian)新(xin)能(neng)源(yuan)的(de)(de)(de)浪潮，都有一(yi)個很強大的(de)(de)(de)中(zhong)長(chang)期邏輯支撐。第(di)二(er)(er)，必須有數據驗證，比如(ru)(ru)行業(ye)數據高增長(chang)、滲透率不斷提高。第(di)三，一(yi)些優秀公司的(de)(de)(de)業(ye)績(ji)能(neng)夠體現在財務報(bao)表里，可以看到業(ye)績(ji)的(de)(de)(de)可持續性和高增長(chang)性。這種(zhong)機(ji)會是可觀的(de)(de)(de)、時間(jian)比較長(chang)的(de)(de)(de)。但是(shi)(shi)(shi)今(jin)年(nian)我們沒有發現(xian)(xian)什么(me)行(xing)業能(neng)夠滿(man)(man)足這三個條件，可能(neng)AI有一(yi)些特(te)征，但是(shi)(shi)(shi)A股更多的(de)是(shi)(shi)(shi)美(mei)股映射，或者是(shi)(shi)(shi)大家(jia)認可了這個創新(xin)浪潮(chao)，但是(shi)(shi)(shi)它后邊的(de)數據驗證和業績暫時還沒有體現(xian)(xian)。所以(yi)，大家(jia)更多的(de)是(shi)(shi)(shi)交易(yi)預(yu)期(qi)、交易(yi)美(mei)股映射。其(qi)它的(de)行(xing)業由(you)于經濟預(yu)期(qi)在持(chi)續下(xia)調，更多的(de)是(shi)(shi)(shi)一(yi)種反(fan)彈的(de)機會，最(zui)終還是(shi)(shi)(shi)會回落(luo)。所以(yi)，今(jin)年(nian)表現(xian)(xian)出輪動很快，但是(shi)(shi)(shi)并不持(chi)續，原因就是(shi)(shi)(shi)沒有滿(man)(man)足上(shang)述條件的(de)板塊性機會。
至于(yu)外資(zi)的(de)(de)流(liu)(liu)出，應該把(ba)(ba)A股放在全(quan)球資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場(chang)資(zi)金流(liu)(liu)動的(de)(de)層(ceng)面上去看(kan)。因(yin)(yin)為我(wo)們在比較行業、比較公司的(de)(de)時候，外資(zi)也會對(dui)國家之間進行比較。中(zhong)國至少在未來兩三(san)年面臨房(fang)地產不(bu)確定(ding)性的(de)(de)情況下，外資(zi)做出跨市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)資(zi)金騰挪，流(liu)(liu)出中(zhong)國并選擇隱患更少的(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)，這(zhe)種(zhong)決策(ce)是可(ke)以理解的(de)(de)。但我(wo)們不(bu)應把(ba)(ba)因(yin)(yin)果關系顛倒(dao)，也不(bu)應把(ba)(ba)外資(zi)的(de)(de)資(zi)金流(liu)(liu)向視為決定(ding)性因(yin)(yin)素，而應該將(jiang)影響市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)因(yin)(yin)素回(hui)歸本(ben)源，跟蹤國內的(de)(de)宏觀流(liu)(liu)動性、政(zheng)策(ce)措(cuo)施等，我(wo)相信這(zhe)些(xie)都在穩定(ding)并逐(zhu)步改善。3、醫藥行業經歷了多輪集采和反腐的最后一跌，最近看到了起色，您對醫藥板塊有什么最新觀點嗎？明年會重點配置嗎？醫藥由(you)于集采和反(fan)腐(fu)過去幾(ji)年動蕩比(bi)較大，但是(shi)醫藥行業(ye)(ye)是(shi)符合中(zhong)國未來中(zhong)長期(qi)受益方(fang)向的(de)(de)(de)行業(ye)(ye)，是(shi)我們持續跟(gen)蹤和關(guan)注的(de)(de)(de)板塊(kuai)。正是(shi)因為過去幾(ji)年行業(ye)(ye)層面的(de)(de)(de)壓(ya)(ya)力，導致很多優質(zhi)公司包(bao)括中(zhong)藥、器械的(de)(de)(de)估值(zhi)并不高。包(bao)括創新藥受到美債(zhai)影響估值(zhi)壓(ya)(ya)縮(suo)明(ming)顯，而明(ming)年美債(zhai)利率有望處于下行周期(qi)，估值(zhi)的(de)(de)(de)約束也(ye)逐漸(jian)地緩解。國家(jia)的(de)(de)(de)政(zheng)策(ce)也(ye)是(shi)鼓勵創新，需要更(geng)好(hao)、更(geng)有效的(de)(de)(de)品種來滿足(zu)老(lao)齡化的(de)(de)(de)一些需求。所以，明(ming)年包(bao)括更(geng)長期(qi)，醫藥行業(ye)(ye)都是(shi)我們重點(dian)去挖掘(jue)和投資的(de)(de)(de)方(fang)向，目前性價比(bi)應該(gai)都是(shi)比(bi)較有吸引力的(de)(de)(de)。4、年初因為疫情管控放開，大家對消費還蠻有期待的，但今年消費幾乎是震蕩下行、表現墊底，核心原因是什么？明年對消費還看好嗎？消費(fei)行(xing)業有(you)一(yi)定的(de)(de)周(zhou)期(qi)屬性，雖然(ran)(ran)它周(zhou)期(qi)比(bi)較弱，但是(shi)(shi)(shi)它還是(shi)(shi)(shi)與經(jing)濟(ji)周(zhou)期(qi)正(zheng)相關的(de)(de)：經(jing)濟(ji)好-收入預期(qi)好-財(cai)富效應好-消費(fei)增(zeng)長。但今年(nian)的(de)(de)情(qing)況顯(xian)然(ran)(ran)不是(shi)(shi)(shi)：第(di)一(yi)，今年(nian)年(nian)初的(de)(de)時候預期(qi)過(guo)高(gao)，認為疫情(qing)放(fang)開(kai)之后消費(fei)會快速回升(sheng)。但是(shi)(shi)(shi)我們(men)看(kan)到服務性消費(fei)有(you)所恢復，而實物消費(fei)一(yi)直比(bi)較低迷(mi)，這受困于疫情(qing)的(de)(de)疤痕效應，消費(fei)的(de)(de)傾(qing)向還在持續走弱。第(di)二，房地產處于下行(xing)周(zhou)期(qi)，財(cai)富效應會導致大家的(de)(de)體(ti)感和消費(fei)動(dong)力不足(zu)。這是(shi)(shi)(shi)消費(fei)行(xing)業今年(nian)表現不太好的(de)(de)重要原因(yin)。從行業比較的角(jiao)度去看，消費行業還是(shi)值得大家持續(xu)跟蹤的。結合它的估值位置、ROE水平(ping)、供給格局都(dou)是(shi)比較可觀(guan)的，我們認為后(hou)續(xu)經濟(ji)預期改善應該是(shi)消費行業有(you)所表現的催(cui)化劑。5、消費行業“分層、分級”的現象突出，如何尋找結構性機會？目前(qian)國(guo)內消(xiao)費(fei)在(zai)不(bu)(bu)同的(de)城(cheng)市、不(bu)(bu)同的(de)收入包括不(bu)(bu)同的(de)年齡(ling)層都(dou)有分化的(de)特征，因此在(zai)投資上(shang)我們(men)(men)也(ye)應(ying)該更加(jia)去聚焦一(yi)些(xie)結構性機會(hui)。我們(men)(men)看好以(yi)下幾個細分方向：第一(yi)，性價(jia)比(bi)消(xiao)費(fei)。所謂“不(bu)(bu)是品牌買不(bu)(bu)起，而是平替更有性價(jia)比(bi)”，在(zai)宏觀弱復蘇(su)背景下，居(ju)民消(xiao)費(fei)會(hui)更加(jia)理性、注(zhu)重性價(jia)比(bi)，在(zai)此基礎上(shang)，我們(men)(men)會(hui)更關注(zhu)一(yi)些(xie)通過(guo)供應(ying)鏈(lian)的(de)優勢(shi)和(he)精準的(de)定位給消(xiao)費(fei)者(zhe)提供性價(jia)比(bi)產品的(de)公司(si)。第二(er)，老(lao)齡(ling)化趨(qu)勢(shi)下銀發經濟的(de)消(xiao)費(fei)。未來十年中國(guo)65歲以(yi)上(shang)的(de)人口占比(bi)將會(hui)達到20%以(yi)上(shang)，與老(lao)年人相關的(de)醫療(liao)保健的(de)需求，包括旅游跟精神方面的(de)消(xiao)費(fei)也(ye)有比(bi)較大的(de)挖掘(jue)潛力。第三，出(chu)海。海外市場的(de)開拓可(ke)以(yi)為企業提供更加(jia)廣(guang)闊的(de)空間，我們(men)(men)也(ye)比(bi)較關注(zhu)可(ke)以(yi)實(shi)現出(chu)海的(de)消(xiao)費(fei)品牌以(yi)及(ji)一(yi)些(xie)跨境(jing)電商平臺的(de)公司(si)。此外，對于傳(chuan)統的(de)消費品龍頭也可(ke)以關注他們回調和估值(zhi)消化之后配(pei)置(zhi)的(de)機會(hui)(hui)。今年表現不好主要是(shi)短(duan)期的(de)恢復不及預期，以及長(chang)期擔憂短(duan)期化集中反映的(de)原因導致的(de)。未來隨著宏觀(guan)經濟信心的(de)恢復，這些龍頭公司的(de)業績(ji)還保持穩健的(de)增(zeng)長(chang)，其配(pei)置(zhi)價值(zhi)是(shi)比較(jiao)顯(xian)著的(de)。同(tong)時(shi)，我們也期待(dai)并會(hui)(hui)積(ji)極跟(gen)蹤政(zheng)(zheng)府在民生(sheng)層面(mian)的(de)政(zheng)(zheng)策傾斜與(yu)刺激舉(ju)措。6、今年汽車銷量可圈可點，新能源車和智能駕駛也看到不少亮點。這塊機會怎么看待？如何展望？新(xin)(xin)能(neng)源(yuan)車(che)的增長(chang)是(shi)預期之內(nei)，不(bu)存(cun)在全(quan)局性(xing)、板塊性(xing)的投資(zi)機(ji)會，今年很多龍頭公司其(qi)實(shi)股(gu)(gu)價是(shi)跌(die)的。而大家對(dui)新(xin)(xin)能(neng)源(yuan)車(che)行(xing)(xing)業(ye)(ye)的看法，普遍從一個(ge)(ge)滲(shen)透(tou)(tou)率(lv)(lv)不(bu)斷提高(gao)的高(gao)成長(chang)行(xing)(xing)業(ye)(ye)，逐漸改變為(wei)(wei)穩健成長(chang)、尋找個(ge)(ge)股(gu)(gu)性(xing)機(ji)會的行(xing)(xing)業(ye)(ye)。因為(wei)(wei)滲(shen)透(tou)(tou)率(lv)(lv)到了(le)這個(ge)(ge)位置之后，行(xing)(xing)業(ye)(ye)增速(su)必然放緩、行(xing)(xing)業(ye)(ye)的β減(jian)弱(ruo)。行(xing)(xing)業(ye)(ye)里個(ge)(ge)股(gu)(gu)的機(ji)會更多來(lai)自于爆款車(che)型，包括(kuo)跟華為(wei)(wei)合作的一些新(xin)(xin)模式，這種機(ji)會會凸顯出(chu)來(lai)。明年(nian)大家(jia)對新能(neng)源車(che)的(de)(de)(de)投資模式(shi)可能(neng)也(ye)會延續今年(nian)的(de)(de)(de)一種(zhong)操(cao)作模式(shi)，看(kan)哪些車(che)企有(you)很強勁的(de)(de)(de)產品周期(qi)，這類車(che)企是有(you)表現機會的(de)(de)(de)。如(ru)果沒有(you)，在激(ji)烈競爭的(de)(de)(de)環(huan)境下可能(neng)是走弱的(de)(de)(de)。所以(yi)，對于新能(neng)源車(che)的(de)(de)(de)機會，更多的(de)(de)(de)是關(guan)注(zhu)各個車(che)企的(de)(de)(de)產品周期(qi)和競爭力(li)。7、放眼全球來看，A股近兩年的表現與美股以及一些發展中國家相比確實不盡如人意，這樣的原因和結果對您有何啟示，在這種壓力之下我們投資上會做出哪些改變呢？另外，對明年美股和港股有什么看法呢？這種結果倒逼我們(men)(men)在(zai)投(tou)資上要(yao)去(qu)(qu)做(zuo)擴展，因為(wei)在(zai)外資介入(ru)越(yue)來越(yue)多的(de)(de)(de)情形(xing)下，A股市(shi)場必(bi)須要(yao)放在(zai)全(quan)球(qiu)資本市(shi)場的(de)(de)(de)角度去(qu)(qu)比(bi)較，這種資金對于國(guo)別的(de)(de)(de)比(bi)較肯(ken)定是(shi)趨(qu)利避害(hai)的(de)(de)(de)，哪(na)個(ge)國(guo)家更穩(wen)健、哪(na)個(ge)國(guo)家的(de)(de)(de)公(gong)司競爭力更強(qiang)、哪(na)些國(guo)家的(de)(de)(de)隱患更少，它(ta)肯(ken)定會選相應的(de)(de)(de)國(guo)家，反(fan)之也會流出表(biao)現較弱的(de)(de)(de)國(guo)家。所以，對于我們(men)(men)來說，投(tou)資和研究的(de)(de)(de)擴展、全(quan)球(qiu)化的(de)(de)(de)視野，是(shi)需要(yao)加強(qiang)的(de)(de)(de)。當(dang)然，這(zhe)種資金(jin)流(liu)向的(de)(de)影響是(shi)兩(liang)面性的(de)(de)，如果(guo)海外開始逐(zhu)漸走(zou)弱、軟(ruan)著(zhu)陸，但是(shi)國內通過一(yi)(yi)些政策的(de)(de)調節，包括(kuo)內生(sheng)動力的(de)(de)修復(fu)，它又(you)重新回到(dao)一(yi)(yi)個比(bi)較(jiao)好的(de)(de)增長水平，我相(xiang)信外資會(hui)流(liu)回來。因為對資金(jin)來說(shuo)(shuo)，它不會(hui)說(shuo)(shuo)一(yi)(yi)定(ding)不投哪(na)個國家(jia)、一(yi)(yi)定(ding)要投哪(na)個國家(jia)，肯定(ding)是(shi)哪(na)個國家(jia)有機會(hui)，它的(de)(de)估值更便宜，它就(jiu)會(hui)流(liu)到(dao)這(zhe)些國家(jia)里。對(dui)于(yu)明(ming)年(nian)美(mei)(mei)(mei)股(gu)(gu)(gu)(gu)和(he)港(gang)股(gu)(gu)(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)看法，我們認(ren)為(wei)美(mei)(mei)(mei)股(gu)(gu)(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)特點(dian)是(shi)(shi)在(zai)暫停(ting)加息到(dao)還未(wei)降息期(qi)間，它的(de)(de)(de)(de)表現會不錯(cuo)，因為(wei)美(mei)(mei)(mei)債收益率會降得很(hen)快，對(dui)它的(de)(de)(de)(de)估(gu)值是(shi)(shi)有(you)擴張的(de)(de)(de)(de)幫(bang)助的(de)(de)(de)(de)。但(dan)同時美(mei)(mei)(mei)國(guo)一旦開始(shi)降息，大(da)家就開始(shi)擔心它的(de)(de)(de)(de)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)走弱(ruo)問題，這階段美(mei)(mei)(mei)股(gu)(gu)(gu)(gu)表現反而(er)會不太好。所以(yi)，我們認(ren)為(wei)美(mei)(mei)(mei)股(gu)(gu)(gu)(gu)在(zai)真正開始(shi)降息前還會表現比較不錯(cuo)。而(er)港(gang)股(gu)(gu)(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)基(ji)本(ben)面主(zhu)要是(shi)(shi)中(zhong)國(guo)大(da)陸，它的(de)(de)(de)(de)表現還是(shi)(shi)取決于(yu)國(guo)內經(jing)(jing)(jing)濟(ji)的(de)(de)(de)(de)復蘇情(qing)況。但(dan)是(shi)(shi)它的(de)(de)(de)(de)好處是(shi)(shi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)流動性在(zai)緩(huan)解(jie)，對(dui)于(yu)港(gang)股(gu)(gu)(gu)(gu)流動性的(de)(de)(de)(de)壓(ya)制(zhi)也(ye)基(ji)本(ben)上在(zai)緩(huan)解(jie)。所以(yi)，港(gang)股(gu)(gu)(gu)(gu)可以(yi)重點(dian)關注隨著中(zhong)國(guo)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)恢(hui)復的(de)(de)(de)(de)機會，并(bing)且估(gu)值而(er)言(yan)港(gang)股(gu)(gu)(gu)(gu)標的(de)(de)(de)(de)彈性也(ye)是(shi)(shi)比較大(da)的(de)(de)(de)(de)。8、地產對GDP的拖累是很多人對經濟缺乏信心的原因，今年陸續出了不少托底政策，但從需求上看不到效果，供給端也不見好轉，這種影響的時間和程度還會加深嗎？還是說有好轉的跡象呢？大家(jia)對(dui)(dui)房地(di)產的看法分歧(qi)非常大，我(wo)們的基本(ben)假設(she)認(ren)為2024年地(di)產對(dui)(dui)經濟的負(fu)貢(gong)獻應該(gai)是(shi)收窄的。具體(ti)需(xu)要簡單(dan)對(dui)(dui)地(di)產行(xing)(xing)業本(ben)輪(lun)周(zhou)期(qi)進行(xing)(xing)復盤，并就此做一些展望(wang)。這(zhe)輪地(di)(di)產(chan)(chan)(chan)行業調整有(you)(you)很(hen)多(duo)原因，但本質上是由基本面供(gong)需(xu)(xu)(xu)決(jue)定的(de)(de)(de)。回顧過(guo)(guo)去六七年(nian)，中(zhong)國地(di)(di)產(chan)(chan)(chan)實(shi)際上是產(chan)(chan)(chan)能(neng)過(guo)(guo)剩的(de)(de)(de)，實(shi)際供(gong)給是比較(jiao)高的(de)(de)(de)，大(da)概14-15億(yi)平，但是有(you)(you)效的(de)(de)(de)需(xu)(xu)(xu)求(qiu)或剛需(xu)(xu)(xu)是不(bu)足的(de)(de)(de)，可(ke)能(neng)也就是12-13億(yi)平。有(you)(you)效的(de)(de)(de)需(xu)(xu)(xu)求(qiu)是與人(ren)口(kou)結(jie)構息(xi)息(xi)相關，目(mu)前購房(fang)(fang)(fang)主力25-44歲的(de)(de)(de)人(ren)口(kou)占比在(zai)2016年(nian)之后下行速度(du)較(jiao)快(kuai)，短短幾年(nian)時間從4.5億(yi)下降到4億(yi)人(ren)，這(zhe)決(jue)定了(le)地(di)(di)產(chan)(chan)(chan)中(zhong)長期(qi)基本面的(de)(de)(de)需(xu)(xu)(xu)求(qiu)，所以(yi)供(gong)給預(yu)期(qi)失衡是本質原因。除(chu)此之外，2021年(nian)以(yi)來的(de)(de)(de)地(di)(di)產(chan)(chan)(chan)政策在(zai)明顯調控(kong)行業供(gong)給側，而流動性壓力導致房(fang)(fang)(fang)企(qi)不(bu)斷出(chu)(chu)險(xian)甚(shen)至出(chu)(chu)現了(le)擠兌，同(tong)時房(fang)(fang)(fang)企(qi)的(de)(de)(de)暴雷又反過(guo)(guo)來影響(xiang)了(le)居(ju)民的(de)(de)(de)購房(fang)(fang)(fang)需(xu)(xu)(xu)求(qiu)，因為(wei)大(da)家不(bu)敢(gan)買(mai)期(qi)房(fang)(fang)(fang)了(le)，再疊加(jia)疫(yi)情以(yi)來居(ju)民負(fu)債壓力大(da)、收入增長不(bu)及(ji)預(yu)期(qi)、房(fang)(fang)(fang)價預(yu)期(qi)弱(ruo)，行業出(chu)(chu)現供(gong)需(xu)(xu)(xu)兩弱(ruo)的(de)(de)(de)惡性循環，出(chu)(chu)現了(le)連續(xu)的(de)(de)(de)調整。對(dui)于未來(lai)，第一(yi)個(ge)展望(wang)，我(wo)們認(ren)為(wei)(wei)地(di)產行(xing)業調(diao)(diao)(diao)(diao)整(zheng)(zheng)幅(fu)(fu)度會(hui)收窄，下行(xing)空間不(bu)大(da)。參(can)考海外地(di)產行(xing)業深度調(diao)(diao)(diao)(diao)整(zheng)(zheng)的(de)(de)(de)經(jing)(jing)(jing)驗，我(wo)們發現目(mu)(mu)前中國(guo)(guo)不(bu)管是開工還(huan)(huan)是銷售(shou)，調(diao)(diao)(diao)(diao)整(zheng)(zheng)幅(fu)(fu)度已(yi)(yi)經(jing)(jing)(jing)超過(guo)了(le)40%，達到了(le)國(guo)(guo)際地(di)產深度調(diao)(diao)(diao)(diao)整(zheng)(zheng)的(de)(de)(de)水(shui)(shui)(shui)平。可(ke)能大(da)家更擔心的(de)(de)(de)是目(mu)(mu)前中國(guo)(guo)地(di)產投(tou)(tou)資仍有(you)下行(xing)壓力，因(yin)(yin)為(wei)(wei)目(mu)(mu)前調(diao)(diao)(diao)(diao)整(zheng)(zheng)幅(fu)(fu)度不(bu)是特別大(da)，大(da)約在25%，但(dan)從國(guo)(guo)內外數(shu)(shu)據對(dui)比(bi)(bi)(bi)來(lai)看，后續投(tou)(tou)資回(hui)調(diao)(diao)(diao)(diao)預計也不(bu)大(da)。因(yin)(yin)為(wei)(wei)當前中國(guo)(guo)地(di)產投(tou)(tou)資占GDP比(bi)(bi)(bi)重已(yi)(yi)經(jing)(jing)(jing)回(hui)落至(zhi)7%了(le)，對(dui)比(bi)(bi)(bi)海外經(jing)(jing)(jing)驗，日(ri)本(ben)在2000年(nian)-2010年(nian)占比(bi)(bi)(bi)差不(bu)多是6.5%，美國(guo)(guo)當前的(de)(de)(de)水(shui)(shui)(shui)平在7%。對(dui)比(bi)(bi)(bi)國(guo)(guo)內數(shu)(shu)據，大(da)家統計過(guo)東北的(de)(de)(de)數(shu)(shu)據具有(you)較高參(can)考意(yi)義，2015年(nian)之后的(de)(de)(de)水(shui)(shui)(shui)平也在7%上下。所以，即使(shi)后邊我(wo)們認(ren)為(wei)(wei)地(di)產投(tou)(tou)資確實(shi)還(huan)(huan)有(you)一(yi)定(ding)的(de)(de)(de)壓力，但(dan)調(diao)(diao)(diao)(diao)整(zheng)(zheng)幅(fu)(fu)度應該(gai)不(bu)會(hui)很大(da)。當然(ran)恢復時間還(huan)(huan)需要一(yi)定(ding)的(de)(de)(de)周期，未來(lai)可(ke)能是L型(xing)。第(di)二個展望，地產行(xing)業(ye)一(yi)旦深(shen)度調整是(shi)離不(bu)(bu)開(kai)(kai)政策(ce)對(dui)沖的。可能大家覺得過(guo)去地產政策(ce)效(xiao)果(guo)不(bu)(bu)是(shi)特別顯著(zhu)，或(huo)許是(shi)很(hen)多負面因素共振超過(guo)了(le)政策(ce)的預期。但(dan)目前基于政策(ce)提出(chu)的一(yi)些(xie)措(cuo)(cuo)施，我們認為是(shi)很(hen)有(you)針(zhen)對(dui)性的，未來(lai)大概率會起(qi)到明(ming)顯的作用。首先是(shi)三大工(gong)程，主要(yao)針(zhen)對(dui)開(kai)(kai)工(gong)意(yi)愿(yuan)不(bu)(bu)足(zu)、包括開(kai)(kai)工(gong)能力較低的背景所推出(chu)的。明(ming)年(nian)地產投資，三大工(gong)程會對(dui)沖一(yi)定的實物工(gong)作量，緩解目前地產投資下行(xing)的壓力。其(qi)次是(shi)中央經濟工(gong)作會議(yi)提出(chu)來(lai)要(yao)滿足(zu)不(bu)(bu)同所有(you)制房企的合理(li)融資需求，這是(shi)針(zhen)對(dui)地產行(xing)業(ye)流動(dong)性問(wen)題(ti)、籌(chou)資現金流不(bu)(bu)足(zu)、包括一(yi)直在失(shi)血(xue)的問(wen)題(ti)推出(chu)的，這些(xie)措(cuo)(cuo)施也會緩解行(xing)業(ye)的調整幅度和下行(xing)壓力。
所以，整(zheng)體來(lai)看，地產行(xing)業后邊會有(you)壓力(li)，但跌幅肯定是收窄的(de)，對(dui)GDP和(he)市(shi)場的(de)邊際影響也在減(jian)弱。 風險提示：在任何情況下，此材料所表述的意見，不對任何人構成任何投資操作建議，不構成任何銷售邀約。清和泉資本所發布的信息基于我們認為可靠且已公開的信息，但我們對信息的準確性及完整性不作任何保證。投資有風險，操作需謹慎。
