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洞察與新聞
這里匯集了我們對宏觀經濟和股票市場的理解,通過梳理內部的理念和觀點能夠推動我們不斷提升投資能力。通過核心人物訪談、研究成果分享、公司動態發布,與投資者在觀點上保持溝通增進了解,這也是售后工作的重要環節。
洞察與新聞
這里匯集了我們對宏觀經濟和股票市場的理解,通過梳理內部的理念和觀點能夠推動我們不斷提升投資能力。通過核心人物訪談、研究成果分享、公司動態發布,與投資者在觀點上保持溝通增進了解,這也是售后工作的重要環節。
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清和泉資本專注股票多頭策略,堅持以能力圈為限度的、以安全邊際為基石的長期價值投資。我們相信,投資就是做大概率的事,將以ROE為核心尋找優質龍頭公司,以合理價格買入并持有。
專訪
清和泉劉青山:周期的冷暖與方向選擇
2019-10-08|清和泉資本
2019年的A股市場在全球來看表現都是比較亮眼的,市場參與者一改去年的極度悲觀,各有收獲。現在回過頭來總結,我們認為這段行情主要以估值修復為主,是圍繞“一個基礎”和“兩個驅動”展開的。

一個基礎是“估值低”。在經歷2018年的大幅下跌后,年初市場整體估值僅處于歷史10%分位數,且一大批優質公司的估值也被壓縮到歷史底部區間。一個驅動是“政策進”。隨著財政政策和貨幣政策持續加碼,年初信用環境得以明顯好轉,而資本市場重新定位和加大開放對市場的風險偏好提升明顯。另一個驅動是“科技引”。供給側改革進入下半場,補短板勢在必行,而中美貿易沖突再一次凸顯科技升級的迫切性,科創板創新試點和產業政策的扶持引發了市場對于科技股的投資熱情。

回顧是為了更好地展望,展望我們所處的周期,展望我們的投資方向。


我們所處的周期?

今年很火的一本書是投資大師霍華德.馬克思先生的《周期》,其中他介紹了對多個周期的理解,提到了周期的本質是人性的體現,我們也深有感觸。特別是身處以中小投資者為主的A股市場,這種感受會更加強烈,在這里也簡單分享我們關注的三個對市場具有一定指導意義的周期,分別是信用-過剩貨幣周期,科技周期和市場情緒周期。

1. 信用-過剩貨幣周期

1.1 內在邏輯

信用-過剩貨幣主要影響市場的估值變化,其次影響企業的盈利預期。這個周期歷史表現會偏短期,但特別重要。歷史數據告訴我們,A股短期就是“投票機”,估值驅動占主導,就像今年前三季度的市場表現一樣。其中信用主要影響價值股的估值,因為信用一般領先名義GDP 2-3個季度,而價值股的盈利趨勢與名義GDP高度正相關,所以往往信用會作用于價值股的盈利預期進而影響其短期估值的變化,實際上我們也看到信用周期與滬深300的走勢基本同步。而過剩貨幣主要影響科技股的估值,因為當貨幣供給相對實體需求走擴或者維持高位時,意味著寬松的流動性預期在逐漸加大,往往有助于作用于風險偏好進而推高科技股的估值。

1.2 簡要復盤

用這個周期怎么解釋市場,比如2018年為什么大幅走熊?因為這期間信用和過剩貨幣雙雙在收縮,社融增速持續下滑4個百分點,社融-擬合名義GDP增速延續下滑勢頭一度轉負,只有必選消費略微抗跌。而2019年H1,期間信用拐點向上,過剩貨幣大幅改善,對應著社融增速向上修復了1個百分點,過剩貨幣從0附近回升至4%上下,今年的市場表現大家也都熟悉了。

1.3 季度展望

根據以上周期特征,我們內部做了相應的投資時鐘,站在當下展望未來1-2個季度,我們認為是可以對標13-14H1年的,因為信用周期預計會小幅走弱,而過剩貨幣仍處于緩慢堆積的過程中,市場表現或仍偏向震蕩,但結構性機會仍然偏強。

首先,信用周期走弱主受地產投資放緩的影響。2008年金融危機之后,我們的信用擴張主要依靠地產和基建。在地產投資逐漸下行的時期,即使在基建的對沖下社融增速也均受到了不同程度的拖累。地產投資預計后續會放緩,主要是受到2017-2018年拿地高峰的褪去和2019年拿地回落影響,土地作為地產投資的原材料一般領先投資6-9個月,同時今年下半年政策對地產融資端和需求端不同程度的約束也壓制地產投資再次擴張。

其次,過剩貨幣在緩慢堆積,主受全球新一輪寬松周期的驅動。受中美貿易摩擦的影響和全球需求的疲軟,全球主要央行在今年再次確認寬松周期,歐央行年內已經降息并重啟QE,美聯儲也已經降息2次并釋放鴿派的預期,日本央行始終沒有走出寬松,中國央行也在持續降準并積極推動利率市場化。但是中國央行表示具有寬松的取向且足夠的空間,但在結構和力度上保持定力,特別是未來1-2個季度或許會受到通脹和地產調控的階段性影響。

2. 科技周期

科技周期主要影響風格。科技周期受底層技術不斷升級的驅動,主要包括芯片算力、芯片成本和通訊技術,但大的向上周期均是伴隨著技術革新帶來的下游應用的全面爆發。所以科技周期也常分為上半場-基礎設施時代和下半場-應用時代。1985年至今,我們完整經歷了2輪科技周期,分別是互聯網(1985-2000)和移動互聯網(2001-2016),當前處于第三輪人工智能周期的上半場。

美元指數的走勢與科技周期基本同步,美元指數的下降周期往往對應著科技周期的上半場,而上升周期對應著下半場,背后是全球產業鏈分工決定的。歷史上美元指數高點到低點平均為83個月,低點到高點平均是99個月。根據歷史時間長度來看,下半場有望起始于2022-2023年。所以當下科技股仍沒有迎來全面爆發的時期,驅動國內科技股的邏輯主要是政策頂層引導和國產替代進程,盈利驅動的邏輯仍然相對較弱,而單純靠估值驅動的行情一般表現為短且快,并且會夾雜著較大的波動。

3. 市場情緒周期

市場情緒周期同樣作用于估值。根據ERP和內部情緒指標,我們會進行一定的逆向投資和倉位管理。比如說ERP對應著市場的整體估值水平,像今年年初該指標處于歷史峰值附近達到4.3%,當前已經回落至2.6%,這個水平意味著中長期配置價值仍較高,但吸引力肯定沒有年初那么高。而內部的交易情緒指數是按多個指標得到的,當前該指標處于60%分位數,顯示短期市場的交易活躍度并不低。

我們的投資方向?

1. 重倉行業

我們重倉的行業非常明確,聚焦在擴張性行業,包括消費、服務、科技和醫療,這是順應經濟發展大趨勢的,同時也借鑒了海外的成功投資經驗。美股在過去60年,只有衛生保健、日常消費品、信息技術和金融服務行業的市值占比在不斷擴大且能夠跑贏標普500。我們內部對A股也做了相應的數據分析,2013-2019H1,市值占比不斷擴大的行業有保險、券商、可選消費、必選消費、信息服務。其中年化收益率能戰勝滬深300的僅有保險、可選消費、必選消費和信息服務,當然保險行業比較特殊因為中國平安的貢獻太大了,但其他三個大類行業還是具有代表性的。

2. 選股體系

我們的選股體系是以ROE為財務核心指標,高度重視為股東創造價值的能力。具體來看,我們關注公司的盈利能力,即ROE和ROIC要保持較高水平;盈利趨勢,也就是說ROE水平要保持相對穩定或具有改善空間;資產質量,包括經營性現金流、應收資產占比、非主業資產占比和有息負債現金覆蓋率等指標要相對健康。

為什么要以ROE為核心?我們認為長期穩定的高ROE公司表明所從事的行業是一門好生意,如果長期投資的復合收益率會接近其ROE水平。而長期穩定的高ROE恰恰是一個公司護城河的體現,它來自三個方面高凈利率(具有定價權)、高周轉率(薄利多銷,具有規模效應)、高杠桿(資本運營效率高)。

為什么要注重為股東創造價值?我們可以從美股的長期回購得到一定的啟發,其對股價的穩定作用、EPS的貢獻和估值的提升具有明顯的效果,這也是過去10年美股為什么走出長牛的核心要素。近些年A股優質公司也開始注重回購,比如美的集團和中國平安,它們股價和估值的穩定性相對同行也有所提高。另外,上市公司通過提高分紅率也可以來穩定ROE進而提高或者穩定估值,A股中外資控股的公司非常喜歡這么做,比如過去幾年的蘇泊爾、水井坊、重慶啤酒等。

綜上,周期的分析能夠讓我們感受市場的冷暖,適當控制組合回撤和波動。“做正確的事,在魚多的地方釣魚”是我們聚焦投資方向所遵循的理念,也是我們在中國資本市場踐行價值投資的準繩。

風險提示:在任何情況下,此材料所表述的意見,不對任何人構成任何投資操作建議,不構成任何銷售邀約。清和泉資本所發布的信息基于我們認為可靠且已公開的信息,但我們對信息的準確性及完整性不作任何保證。投資有風險,操作需謹慎。

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