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洞察與新聞
這里匯集了我們對宏觀經濟和股票市場的理解,通過梳理內部的理念和觀點能夠推動我們不斷提升投資能力。通過核心人物訪談、研究成果分享、公司動態發布,與投資者在觀點上保持溝通增進了解,這也是售后工作的重要環節。
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報告
2023年5月報 | 如何看待高分紅和中特估的配置價值?
2023-06-02|清和泉資本
一、 報告期市場分析
1、 市場表現&特征

5月市場震蕩下跌,走勢上整體偏弱,結構上呈現兩級分化。歸因上:分子端,國內經濟增長承壓,復蘇勢頭明顯受阻;分母端,海外美債利率走高以及美元走強壓制全球風險偏好

指數上,5月寬基指數均表現不佳,其中滬深300為-5.7%,全A指數為-3.3%,創業板指為-5.6%,中證1000為-2.4%。風格上,5月呈現出普跌的特征,僅為數不多的板塊取得了正收益。行業上,TMT波動加大但依然活躍,消費和周期板塊表現落后。其中公用事業(+4.3%)、電子(+2.3%)、通信(+1.4%)、環保(+0.5%)、計算機(+0%)表現居前;而商貿零售(-11.7%)、農林牧漁(-10.1%)、建筑裝飾(-8.9%)、建筑材料(-8.5%)、有色金屬(-8.1%)表現靠后

2、 影響市場的關鍵因素及對應的分析

分子端:國內經濟增長承壓,復蘇勢頭明顯受阻

本輪國內經濟復蘇呈現出非典型的特征,宏觀數據與微觀感受存在較大差異。而年初宏觀數據偏強微觀感受偏弱,近期宏觀數據也開始明顯回落,這對市場預期和信心沖擊十分明顯。

為什么微觀感受始終偏弱?一是中國經濟傳統的復蘇,一般存在多個鏈條同時啟動和發揮作用,其中地產鏈和出口鏈一直扮演重要的角色。地產鏈作為過去經濟的核心驅動,其對上下游產業鏈的拉動范圍較廣,GDP占比大約在20%左右,另外土地出讓還關系著地方的財力和支出,房價預期還很大程度上影響著居民的資產負債表和消費預期。而出口鏈在國內制造業占比巨大,一方面出口的景氣度對民間資本的投資影響很大,另一方面出口的強弱也關系著上中游原材料的需求。

二是本輪中國經濟的修復分化極其明顯,其中基建、服務業在發力,但地產鏈仍未走出困局,出口鏈和耐用品消費增長乏力。從目前呈現出來的結果看,經濟復蘇的鏈條并未擴散、經濟傳導的長度在縮短,這對應著貨幣的流通速率在變慢,對實體經濟的乘數效應也在下降,我們從天量的社融與中觀數據的背離可以看出。這進一步印證了當前經濟內生動能不強,需求依然不足。4月的政治局會議也提出“未來恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在。積極的財政政策要加力提效,穩健的貨幣政策要精準有力,形成擴大需求的合力”。總之,當前經濟預期再度悲觀,進一步下修的空間并不大,而政策存在修補的空間和動力,我們拭目以待。

分母端:海外美債利率走高以及美元走強壓制全球風險偏好。

5月美元大幅反彈,上漲2.5%。相比之下,歐元對美元貶值接近3.0%,英鎊兌美元貶值0.9%,日元對美元貶值2.2%,人民幣對美元貶值2.8%。5月10年期美債利率也從低點3.3%附近大幅反彈,一度觸及3.8%這一關口。這對港股沖擊明顯,對A股的周期和價值股也影響頗大

當然美元反彈的背后,部分來自非美經濟體的邊際走弱,特別是歐洲和中國,但核心驅動仍來自美國自身經濟的韌性,另外美聯儲官員近期對于繼續加息的可能性探討同樣起到一定的推波助瀾的作用。具體看,美國經濟仍呈現出通脹高位、就業和服務業偏強的特征。4月核心CPI同比增長5.5%,已經連續四個月未見明顯回落。而服務業PMI連續5個月回升,目前已經修復至55.1%的高位。再者4月核心PCE指數同樣超預期回升,同比上漲4.7%,年初至今始終維持在高位。

貨幣政策動態方面,雖然鮑威爾在5月的議息會議上態度溫和,認為利率無需進一步上升,但隨著美國經濟數據陸續的公布,近期多位官員開始密集發聲,一方面認為通脹粘性仍超預期不容小覷,另一方面認為后續的貨幣政策仍需謹慎和保持耐心。


二、報告期運作思路及投資策略執行

1、 操作回顧及業績盈虧分析

5月市場持續走弱,經濟復蘇的證偽使得與總量相關的行業盈利預期持續下調,消費行業的數據也逐漸走弱,表明國內需求仍然不足,目前并未看到有新一輪刺激經濟的政策出臺,因此我們對順周期行業保持謹慎態度,這些行業的投資機會有待需求的逐漸企穩。

我們的組合主要配置在TMT、傳媒以及盈利穩定性較強的國央企等領域,從最新公布的PMI和企業利潤看,制造業PMI持續低迷,而且新訂單和在手訂單數據均不理想,疫情放開之后的集中交付已經完成,之后面臨內外需不足的困境。從企業利潤數據來看,國央企的情況要好于民企,加之國央企的內部效率和分紅比例有提高的趨勢,在目前經濟走弱的環境下有望獲取一定的絕對收益

2、 重點持倉板塊及行業看法

基于宏觀經濟重新走弱的現實,我們的配置偏向科技創新類和穩定分紅類的資產。此輪人工智能的浪潮進展超預期,海內外大廠紛紛加大在此領域的投入,帶來算力、模型以及應用端的持續高景氣,A股相關公司也積極切入AI,無論是供應鏈企業還是游戲、軟件等公司都會從中受益,因此我們積極布局各環節的核心優質公司。

國央企價值重估也存在較大機會,在新的考核改革下,各央企以提高運營效率、改善現金流、增加分紅比例為目標,而不是粗放式的擴大收入規模,從最新公布的一季報情況看,不少央企的財務指標都有明顯改善,加之估值較低,在經濟疲弱的環境之下,這類低估值的穩定性資產具備重估的空間。

3、 反思與總結

雖然我們已經判斷經濟的復蘇見頂,但經濟的惡化程度還是超出預期,組合中部分與總量相關的個股還是帶來了拖累。


三、市場及投資展望

1、 市場展望

為什么當前市場呈現出極端分化?

站在2022年底,當時市場對于分化行情收斂抱有一定的期待,主因是國內經濟會迎來復蘇,海外的流動性壓力邊際在緩減,但回頭來看,市場一致預期再度出錯,收斂沒有到來,反而分化進一步走向了極致。從1-5月的市場表現來看,國證成長指數下跌超7%,結構分化劇烈,TMT板塊大幅上漲,而食品飲料、美容化妝品、電力設備均大幅下跌。國證價值指數上漲超6%,內部同樣分化,石油石化、公用事業、建筑裝飾均大漲,其他板塊則表現平平。這背后的原因,我們認為有三點值得思考和跟蹤。

1)市場增量資金當前不足,板塊間虹吸效應明顯。一是新發基金持續低迷,2021年高峰時期,周度發行份額一度超1000億,但目前已經不足50億。二是外資流入積極性放緩,23年1-2月北上資金流入較為積極,凈流入約1500億,但3月以來幾乎停滯凈流入不足200億。

2國內經濟在弱復蘇之下,行業間的盈利分化嚴重。一是工業和服務業呈現出大幅的分化,年初以來服務業指數持續回升4月達到了13.5%,而工業增加值表現不及預期,在低基數下,4月當月同比增長僅5.6%。二是商品消費和服務消費之間大幅分化。1-4月社零銷售中,餐飲收入增長19.8%印證服務消費仍在修復中,而商品零售僅為7.3%,剔除汽車之后的消費品零售額也只有9%。

3)海外滯脹預期仍未解除,估值修復并非陽光普照。一是美國通脹下行斜率緩慢,美國4月核心CPI同比維持在5.5%,已經連續4個月未見明顯回落。美聯儲看重的核心PCE指數,4月同樣超預期回升,同比上漲4.7%,年初至今反而有所反彈。二是美聯儲當前并未給出下半年寬松的指引,雖然6月大概率會停止加息。美債10年期的利率自22年中以來,始終在高位區間(3.2-4.3%)震蕩。所以,即使中國無風險收益率3月以來明顯下行,但并未帶來市場整體的估值支撐。當前板塊之間的估值分化,主要依賴于分子端的產業趨勢和政策催化為主。

如何看待高分紅和中特估的配置價值?

今年以來,傳統價值板塊表現不及預期,但中特估和高分紅個股卻受到了追捧,中特估指數和紅利指數年初以來的漲幅分別接近20%和10%。超額收益的背后我們認為隱含著中長期的趨勢。

1)高分紅:這類資產未來或更加稀缺。背后核心驅動有三點:一是全球類滯脹格局或許會更持久,受制于人口老齡化、去全球化、地緣政治沖突、綠色轉型緊迫等因素;二是國內資產荒趨勢非常明顯;三是國內去地產化、去金融化在加速,資產管理行業盈利變局。具體看,高分紅的選股標準,我們偏好三點:一是分紅收益高,低估值保證高股息,最好能高于5%;二是分紅潛力高,偏好經營性現金流較好且持續性強;三是分紅空間大,具備持續保障和提升的空間,壟斷行業最好。

2)中特估:內部并非僅僅是政策催化。背后內在邏輯有兩點:一是國企改革確實在釋放經營活力,其通過盤活資產進而提高資產收益率,這是當前中國經濟轉型的重要環節;二是大國博弈和戰略沖突之下,國企中長期的戰略定位和增長潛力也在逐步提升,在經歷全球競爭洗禮之后,必定會走出一批優質的央國企。所以,我們偏好的選股標準:一是受益于國家戰略方向;二是在核心領域已經具有一定的競爭力;三是同等盈利水平下,相比國內外估值具備明顯折價的公司

2、投資思路

我們的配置將集中于兩端,快速爆發的科技創新行業和穩定性強且逐步改善的國央企資產。對于國內經濟復蘇情況和海外聯儲貨幣政策保持緊密跟蹤,并根據后續的演化情況和估值比較進行組合的動態調整。

風險提示:在任何情況下,此材料所表述的意見,不對任何人構成任何投資操作建議,不構成任何銷售邀約。清和泉資本所發布的信息基于我們認為可靠且已公開的信息,但我們對信息的準確性及完整性不作任何保證。投資有風險,操作需謹慎。

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