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洞察與新聞
這里匯集了我們對宏觀經濟和股票市場的理解,通過梳理內部的理念和觀點能夠推動我們不斷提升投資能力。通過核心人物訪談、研究成果分享、公司動態發布,與投資者在觀點上保持溝通增進了解,這也是售后工作的重要環節。
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報告
2023年4月報 | 移動互聯網對本輪AI行情的啟示
2023-05-09|清和泉資本
一、 報告期市場分析
1、 市場表現&特征

4月市場整體下跌,走勢上沖高回落,結構分化進一步加劇。歸因上:一是分子端,國內一季度GDP雖超預期,但難掩需求不足的問題。二是分母端,美國銀行危機雖暫時緩減,但滯脹風險卻有所上升

指數上,4月滬深300表現為-0.5%,全A指數為-1.4%,創業板指為-3.1%,中證1000為-2.2%。風格上,價值板塊4月有所領先,大盤股表現較為突出。行業上,TMT大幅分化,中特估值依然活躍,金融板塊低位反彈,消費和新能源板塊表現落后

其中傳媒(+13.1%)、建筑裝飾(+10.3%)、非銀金融(+5.8%)、石油石化(+5.7%)、銀行(+4.2%)表現居前;而基礎化工(-7.7%)、電子(-7.5%)、計算機(-7.0%)、商貿零售(-6.1%)、食品飲料(-6.0%)表現靠后

2、 影響市場的關鍵因素及對應的分析

分子端:國內一季度GDP超預期,但難掩需求不足的問題

1)一季度GDP恢復超預期。①一季度GDP增長4.5%,兩年復合增速4.6%,好于市場平均預期的4.0%,較去年四季度提升1.6個百分點;②結構上,疫情壓制因素解除,一季度服務業恢復強度明顯強于工業。需求端,消費整體快速恢復,但服務消費同樣好于商品消費。出口大幅超出市場預期,主因或是去年四季度因疫情積壓的訂單延后釋放。投資仍然具有韌性,其中基建和制造業投資維持在高位,地產投資跌幅有所收窄。

2)需求不足問題依然凸顯,體現在兩個方面:①就業壓力依然較大。一季度經濟恢復帶來就業改善,但幅度并不樂觀。3月城鎮調查失業率為5.3%,仍然處于歷史同期高位。另外,結構性就業壓力仍在上升,其中16-24歲青年人口失業率抬升1.5個百分點至19.6%,創歷史同期新高。面對這種壓力,我們也看到國辦在4月底出臺《關于優化調整穩就業政策措施全力促發展惠民生的通知》,以此來穩就業;②4月制造業PMI大幅低預期。4月制造業PMI環比下降2.7%至49.2%,大幅低于市場預期的51%。各分項均有所走弱,但需求端回落程度較深,其中新訂單和新出口訂單環比分別回落4.8和2.8個百分點。雖然具有季節性和高基數因素擾動,但需求不足仍是主要原因。所以,我們也看到4月底的政治局會議指出,經濟當前的好轉主要是恢復性的,內生動力仍不強,需求仍然不足。所以,后續政策的發力重點在于恢復和擴大需求。

分母端:美國銀行危機暫時緩減,但滯脹風險有所上升。

1)4月美國銀行業預期有所好轉①4月份美國商業銀行資產負債表壓力邊際緩減。存款方面,大型銀行和小型銀行的周度存款恢復正增長。貸款方面,也結束了3月下旬周度連續的大幅負增長;②美國銀行業近期的流動性也有所改善。硅谷銀行事件爆發后,美聯儲貼現窗口與銀行定期融資計劃(BTFP)余額合計上升至1648億美元,而4月該余額呈現出連續的小幅回落;③一季度美國大型銀行公布的季報普遍大超預期,市場對于整體銀行業的風險擔憂有所下降。

2)盡管金融風險導致信用收緊,但美國通脹壓力短期并未隨之下降。①一季度美國核心PCE價格指數增長4.9%,比2022Q4的4.4%要更高。整體PCE指數增長4.2%,同樣高于2022Q4的3.7%;②通脹的粘性意味著美聯儲貨幣政策未來仍存在不確定性,而市場當前對于美聯儲未來半年降息期待仍太多。另外,數據整體顯示美國經濟滯脹風險上升,這對全球風險資產中期偏不利。


二、報告期運作思路及投資策略執行

1、 操作回顧及業績盈虧分析

4月市場維持震蕩和分化走勢,總體上小幅下跌,我們通過前期的積極配置調整,使組合的有效性得以提高。雖然一季度宏觀經濟數據超預期,但各項數據之間的分化導致市場更多轉向非制造業領域,制造業景氣度面臨逐漸下滑的趨勢,因此我們的組合也更多偏向服務型消費和科技創新類的配置,回避需求走弱的中游制造業。

我們的組合目前主要配置在消費服務、上游資源以及TMT等領域。從最新公布的PMI數據來看,非制造業PMI依然處于擴張期間,反應服務型消費景氣度較高,而資源類面臨中長期的供給瓶頸,產品的價格中樞有望逐步抬高,市場也將對這類資產有向上重估的趨勢。另外本輪由AI引領的科技創新很可能產生巨量的新增需求,大模型、算力以及后端應用將處于高速增長狀態,我們前期也通過深入研究分析,在科技領域增加了相應公司的配置。

2、 重點持倉板塊及行業看法

我們目前的持倉主要分布在消費服務、上游資源以及科技創新領域,組合的構建主要基于現實的基本面數據和未來的產業趨勢。從最新發布的一季報來看,中游制造領域大面積低于預期,反映出需求的走弱和供給結構的惡化,但非制造業領域的景氣度普遍較高,說明過去幾年受疫情管控壓制的服務性消費需求仍處于復蘇過程中。

對于成長股領域,當重量級創新出現時,我們認為TMT領域的貝塔機會將凸顯,本輪AI的創新將是中美共振且需求真實的創新,未來將向各行業滲透,大幅提升社會效率。我們通過深入分析和討論,在TMT領域加大了配置,未來隨著行業最新進展和估值情況將進一步優化組合。

3、 反思與總結

我們一季度對經濟復蘇的看法顯得過于樂觀,事實上國內中游制造業的景氣度惡化超出我們的預期,部分順周期行業的配置是前期對凈值產生拖累的主要原因。


三、市場及投資展望

1、 市場展望

當前國內貨幣投放的新階段及市場影響?

1)2000年以來國內貨幣投放分為三個階段。第一階段主要由外匯占款貢獻(2000-2009年),第二階段主要由信貸投放為主(2010-2018年),第三階段主要由廣義財政貢獻增量(2019年以來)。三個階段分別對應著中國經濟發展的三個模式,出口導向型模式、高速城鎮化模式和高質量發展模式。

2)當前的貨幣投放新模式或已形成長期趨勢。一是居民和企業部門在穩杠桿,政府部門加杠桿的趨勢明顯。過去2年,中國房地產深度調整并未帶來中國經濟的衰退,背后恰恰是財政貨幣發揮了及時的對沖。二是考慮準財政工具,當前廣義財政對貨幣的貢獻已經非常突出,其中2022年廣義財政在貨幣增量的占比預計超過30%。

3)長期來看對A股具有積極的影響。一是分子端盈利的韌性有望提升。過去信貸主導時期,對房地產及相關金融行業更加有利,而當前財政貨幣主導方式,對實體經濟則更加有利,因為房地產及相關金融領域被弱化,實體經濟獲得的資源占比有望大幅提升。二是分母端估值中樞有望長期提升。房地產風險出清后,金融擠壓實體資源的趨勢得以扭轉,長期來看有利于無風險收益率的下行,這有利于提升股市的估值中樞。另外,未來房價對貨幣的彈性相應下降,居民配置權益資產的比重提升也有利于股市估值。

2013年移動互聯網對本輪AI行情的啟示?

1)本輪AI+行情,很大程度上可參考2013年移動互聯網+行情,主因是技術革新引發了應用場景的革命。以OpenAI推出ChatGPT為標志,后續不斷催化了一系列的行業內生性應用擴散,目前對C端和B端都產業了深刻的影響。

2)復盤2013年移動互聯網+行情,中期投資機會或分為三個階段。

第一階段:行情以上游硬件為主,核心是最早能見到業績,跟蹤到訂單情況。對應算力,包括AI芯片、服務器、光模塊等。

第二階段:行情以中游軟件為主,核心是技術升級更新和行業發展動態等。對應AI大模型、網絡安全、數據平臺等。

第三階段:行情以下游應用為主,核心商業模式要跑的通,市場空間要有想象力。對應辦公、游戲、智能產品等應用。

2、投資思路

從最新公布的4月份PMI數據來看,制造業的景氣度重新走弱,因此我們的配置將集中于兩端,即景氣度較高的消費服務行業和快速爆發的科技創新行業,并根據后續的演化情況和估值比較進行組合的調整。另外我們也將密切跟蹤美聯儲的動向以及海外的風險暴露情況,對美元大周期的變化做出相應的準備。

風險提示:在任何情況下,此材料所表述的意見,不對任何人構成任何投資操作建議,不構成任何銷售邀約。清和泉資本所發布的信息基于我們認為可靠且已公開的信息,但我們對信息的準確性及完整性不作任何保證。投資有風險,操作需謹慎。

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