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洞察與新聞
這里匯集了我們對宏觀經濟和股票市場的理解,通過梳理內部的理念和觀點能夠推動我們不斷提升投資能力。通過核心人物訪談、研究成果分享、公司動態發布,與投資者在觀點上保持溝通增進了解,這也是售后工作的重要環節。
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報告
2023年1季報|兩大線索:經濟復蘇和科技創新
2023-04-10|清和泉資本
一、 報告期市場分析
1、 市場表現&特征
一季度市場整體上漲,走勢呈現沖高回落,結構大幅分化。歸因上:市場分為兩個階段。

第一階段(1月):市場單邊上漲,主因內外環境均處于甜蜜期。一是國內經濟強預期持續發酵,主因疫情快速消退。二是海外美債利率與美元指數同步下行,引發外資大舉回流。

第二階段(2-3月):市場區間震蕩,國內經濟預期下修,海外接連遭遇逆風期。一是國內節后經濟復蘇分化,兩會GDP增長目標低預期。二是海外2月美聯儲緊縮預期再現,3月海外銀行風險暴露。

指數上,一季度滬深300表現為+4.6%,全A指數為+6.5%,創業板指為+2.2%,中證1000為+9.5%。風格上,無論是大小盤,還是價值和成長,內部均呈現大幅的分化,整體表現趨于均衡。行業上,TMT持續大漲,其他板塊均沖高回落,其中周期板塊表現相對靠前,金融、新能源相對靠后。其中計算機(+36.8%)、傳媒(+34.2%)、通信(+29.5%)、電子(+15.5%)、建筑裝飾(+11.2%)表現居前;而房地產(-6.1%)、商貿零售(-5.1%)、銀行(-2.7%)、美容護理(-1.6%)、電力設備(-0.4%)表現靠后。

2、 影響市場的關鍵因素及對應的分析

第一階段(1月):市場單邊上漲,主因內外環境均處于甜蜜期

國內:經濟強預期持續發酵,主因疫情快速消退

1)本輪國內疫情快速達峰。相比海外,中國本輪達峰模式較為特殊,短短1個月半感染的總人口比例達到8成以上。隨著疫情的消退,生產和消費場景恢復明顯好于預期。春節前,重點城市擁堵指數、各大城市地鐵客運量已經快速修復,春節期間,從電影消費、旅游出行、重點城市餐飲數據來看,整體恢復態勢較好。

2)1月PMI數據大幅改善驗證。1月制造業PMI為50.1%,環比改善3.1%,非制造業PMI改善幅度更快,環比改善12.8%至54.4%。結構上,一是內需恢復明顯好于外需,新訂單和生產分別提升了7%和5.2%,出口訂單環比增1.9%。二是非制造業恢復強于制造業,其中服務業和建筑業分別提升14.2%和8.6%。

海外:美債利率與美元指數同步下行,引發外資大舉回流

1)1月美債利率大幅回落,從高點3.88%跌至3.52%。一是美國12月通脹進一步放緩,低于市場預期。CPI環比-0.1%(前值0.1%),同比6.5%(前值7.1%)。二是美國12月經濟數據大幅走弱。零售銷售、服務業PMI、制造業PMI、房地產等核心數據均不及預期。因此,市場押注美聯儲加息進一步放緩。

2)1月美元指數延續走弱,一度接近100關口。一是人民幣延續走強。隨著中國政策的暖風和疫情快速達峰,全球普遍上調了中國2023年的經濟增長,其中IMF在1月把中國的2023年GDP從4.5%上修至5.2%,而高盛宏觀團隊也從4.5%上修至5.5%。二是歐元延續反彈。歐洲方面主要受益于能源價格大幅下降,經濟衰退壓力相應減小。預期中的能源危機并沒有出現,而通貨膨脹的壓力下降同樣給歐洲央行的貨幣政策騰挪了緩沖空間。

3)1月外資大舉回流A股。在中國資產吸引力提升的背景下,北上資金在1月凈流入A股超1400億,創單月新高。從11月以來統計,累計凈流入超過2400億。

第二階段(2-3月):市場區間震蕩,國內經濟預期下修,海外接連遭遇逆風期

國內:節后經濟復蘇分化,兩會GDP增長目標低預期

1)關于“強預期與弱現實”。一是自2022年11月,國內政策大幅轉向后,市場預期就持續地走在了現實的前面,且伴隨著情緒的修復和股市的大漲,市場一度洋溢著相對樂觀的氣氛。而隨著春節后開始陸續返工復產,進入了驗證現實強弱的重要窗口,而高頻數據不同程度的分化,也導致市場對經濟產生了分歧。二是從數據看,消費端,雖然客流量、城市擁堵指數、服務業恢復力度較強,但是商品端恢復不及預期,其中汽車銷售承壓、交通物流恢復緩慢。地產端,雖然新房和二手房銷售持續回暖,但是房企拿地仍處于歷史低位。出口端,港口集裝箱的堆積和海運市場的低迷,也指向出口回落壓力加大。
2)兩會GDP增長目標低預期。一是2023年政府工作報告中,將GDP增長目標定在5%左右,相比去年目標下調0.5%,同時也比市場預期的“5%以上”或“5.5%左右”要低一些。二是需求政策強調不過分刺激,其中赤字率小幅提升至3.0%,專項債規模3.8萬億也均未超市場預期,同時貨幣政策強調精準有力。整體上,市場對穩增長的力度預期下調。
海外:2月美聯儲緊縮預期再現,3月海外銀行風險暴露

1)2月美聯儲緊縮預期再現。一是美國非農就業數據1月新增51.7萬人,遠超市場預期,失業率環比下行0.1%至3.4%,創過去50年新低。雖然這份數據受到口徑的影響,但仍能顯示美國當前就業市場強勁。強勁數據的背后說明兩點:一方面就業和服務對加息具有滯后效應,另一方面美國勞動力市場供需仍偏緊。二是美國1月CPI環比走高,同比回落幅度也不及預期,整體CPI為6.4%,前值為6.5%,其中服務價格非常堅挺。在此背景下,2月10年期美債利率從低點的3.4%再度回升至4.0%上下。

2)3月海外銀行風險暴露。3月硅谷銀行的倒閉引發了市場對歐美銀行信用風險的擔憂,同時疊加風險偏好下降,海外流動性出現階段性收緊的跡象,對此美國財政部和美聯儲出臺緊急措施快速抑制了這場風波的蔓延,但對市場也產生了兩方面的影響:一是市場對于美國經濟衰退的擔憂再次加深,風險資產的隱含波動率上升。二是市場再次開啟一定程度的結構性寬松交易。


二、報告期運作思路及投資策略執行

1、 操作回顧及業績盈虧分析

本季度市場風格變化呈現出兩個階段的特征,春節之前市場主要交易經濟復蘇的預期,與總量經濟相關的傳統行業表現較好,但春節之后陸續公布的經濟數據顯示復蘇進程低于預期,尤其是與出口和制造相關的行業表現較差,因此市場風格逐漸轉向科技等具備技術變化的行業,A股與總量相關的行業持續走弱,港股調整幅度較大。
我們的組合配置較為均衡,主要分布在消費服務,建筑建材,上游資源,TMT等方向,雖然一季度制造業PMI低于預期,但非制造業PMI超預期,意味著經濟確實在逐步復蘇,只是中美均處于去庫存進程中,拖累了制造業的擴張。隨著下半年去庫存接近尾聲,制造業PMI有望回升,經濟復蘇的邏輯并未證偽,非制造業率先好轉。因此我們上半年仍然看好消費服務等行業,下半年隨著制造業景氣度回升,我們也會擇機配置相關行業。
一季度我們對港股的配置對組合有一定程度拖累,主要是港股的驅動力仍然是對中國經濟復蘇進程的預期,體現出更強的貝塔屬性,隨著美國加息進程的見頂和中國經濟復蘇的確認,我們仍然認為下半年港股存在較大的機會。
2、 重點持倉板塊及行業看法

我們目前的持倉主要分布在消費服務,建筑建材,上游資源,TMT等行業,兼顧經濟復蘇主線和科技創新主線。前三個月的非制造業PMI持續超預期,說明居民的出行和消費等活動持續復蘇,消費場景也在快速恢復,從我們跟蹤的消費品銷售數據和酒旅的預定數據來看,均呈現出持續好轉的態勢,因此我們繼續看好消費服務行業。

對于目前市場交易熱情較高的AI等行業,我們過去兩個月進行了深入的研究和比較,也在組合中進行了部分配置,主要的選擇標準包括估值的合理性和業績的兌現程度,后續我們將持續跟蹤該行業的技術進展情況,并控制好組合的波動。

三、市場及投資展望

1、 市場展望

當前A股所處的周期階段?

通過歷史復盤和特征總結,A股周期運行可分為四個階段。
1)絕望期(熊市):此階段市場從高點跌至谷底,主殺估值,次殺盈利。歷史市場特征,一是預期令人失望。二是盈利增長不佳。三是該階段指數回報率最低。
2)希望期(小牛市):此階段市場估值大幅修復,而盈利仍在下滑。歷史市場特征,一是預期開始向好。二是盈利增長探底。三是該階段指數回報率較高。
3)增長期(震蕩市):此階段盈利快速增長,估值反而收縮。歷史市場特征,一是現實開始追上預期。二是盈利增長最快。三是該階段指數回報率較為平庸。

4)樂觀期(大牛市):此階段盈利增長持平,估值大幅擴張。歷史市場特征,一是線性外推樂觀預期。二是盈利增長有所走弱。三是該階段指數回報率最高。

當前處于增長階段,指數區間震蕩,結構性機會突出。
1)2022年7-10月,市場二次下跌,再次經歷了絕望期。期間全A指數高點下跌約15%,政策和盈利預期雙雙下滑。
2)2022年11月-2023年1月,政策全面反轉,市場進入了希望期。期間全A指數底部反彈最高接近15%,主要由疫情政策、地產政策和穩增長政策共振推動。
3)2023年2月以來,政策預期下調,經濟修復加快,市場切換至了增長期。2月以來,市場整體橫盤,政策樂觀預期逐步消退,而經濟數據修復加快。市場的β機會減弱,而結構性機會越發突出,特別是以產業趨勢和政策預期強勁的數字經濟為代表。
自上而下,未來市場的核心變量關注什么?
國內經濟預期
1)目前國內經濟仍然處于復蘇的趨勢中。2)近期的變化,2022年11月-2023年1月處于“強預期”中,2023年2月以來,處于“弱現實”中。3)未來我們關注兩點:一是國內復蘇趨勢何時結束?復蘇的趨勢,對指數的方向會有影響。二是弱現實會不會持續?如果經濟超預期,當下市場的交易結構會有所松動。
海外貨幣預期

1)目前美聯儲處于加息周期的末期。2)近期的變化,市場再次回歸寬松交易。主因銀行風險事件導致經濟預期下修。3)未來我們關注兩點:一是美聯儲何時暫停加息并給出寬松指引?歷史復盤,暫停加息對成長股估值修復有利。但本輪美聯儲寬松空間相對有限,且市場大幅走在美聯儲前邊,所以未來的寬松交易預計具有邊界。二是美國通脹和就業數據的邊際變化?市場當前處于數據依賴型體質,通脹和就業數據的邊際變化仍然非常重要。

2、投資思路
從一季度市場運行來看,經濟復蘇主線和科技創新主線成為輪動的兩大核心線索,當經濟數據偏弱的情況下,后者較為強勢,如果二季度之后經濟復蘇預期重新強化,市場風格很可能重回總量相關的行業。

我們認為隨著新政府支持經濟的措施逐步落實,經濟復蘇的趨勢將強化,因此我們的組合對這兩條主線均進行了相應的配置,并結合估值情況不斷進行優化。



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